数据中心订单强劲但交付放缓，维持 GDS/VNET 买入评级

概览

本报告回顾了中国数据中心板块 2026 年一季度 ADR 表现。尽管受季节性和国内芯片限制影响，季度交付节奏放缓，但行业订单势头依然强劲。高盛维持对 GDS 和 VNET 的买入评级，基于超大规模数据中心资本支出增加及 robust 订单量。报告调整了目标价，反映 GDS 中国业务放缓与 DayOne 海外高增长的博弈，以及 VNET 执行力的改善。

核心观点

行业层面，机构对数据中心板块持建设性态度，信心来源于超大规模数据中心资本支出的上升（预计阿里/腾讯 2026/27 年合计资本支出 480 亿/530 亿美元，字节跳动可能达 700 亿/1000 亿美元）以及强劲的订单量。GDS/VNET 年内分别赢得 346MW/519MW 订单，且容量储备持续扩大。 个股层面，GDS 维持买入评级，但目标价下调 11%-13% 至 49 美元/47 港元。主要原因是一季度交付节奏放缓及中国业务平均月租金（MSR）下降，但海外子公司 DayOne 表现强劲，估值提升部分抵消了负面影响。VNET 维持买入评级，目标价上调 3% 至 16 美元。基于一季度业绩超预期、交付执行强劲，以及引入宁德时代作为战略投资者消除了股东变更的不确定性。 DayOne 作为 GDS 持股 19.9% 的海外子公司，收入和调整后 EBITDA 分别同比增长 234%/375%。机构上调了 DayOne 的估值至每股 GDS ADR/H 股 16.4 美元/16.0 港元，基于 2027 年 23 倍 EV/EBITDA，预计其 2026/27 年收入/EBITDA 将高速增长。

分析框架

机构采用分部估值法（SOTP）对 GDS 进行估值，将其中国业务与海外 DayOne 业务分开评估，以反映不同的增长和盈利能力特征。中国业务适用 13.5 倍 2027 年 EV/EBITDA，DayOne 适用 23 倍 2027 年 EV/EBITDA。对 VNET 则采用 12 倍 2027 年 EV/EBITDA 目标倍数进行估值。分析逻辑上，重点跟踪订单量、交付节奏、资本支出目标达成情况以及定价趋势（MSR），并结合国内芯片出货预期判断后续改善节奏。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  将公司不同业务板块（如 GDS 中国业务与海外 DayOne 业务）分别估值后加总，适用于业务结构差异大、增长驱动不同的多元化公司，能更精准反映各部分价值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值

  使用企业价值与息税折旧摊销前利润的倍数进行估值，适用于重资产、高折旧的数据中心行业，能剔除资本结构和折旧政策差异的影响，便于横向比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  通过分析行业订单量（需求）与容量储备/交付量（供给）的匹配情况，判断行业景气度及公司未来收入转化节奏，新订单通常需 6-8 个季度转化为收入。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS Holdings (GDS/9698.HK)

  受益於 DayOne 海外高增长，但受中国业务交付放缓拖累

  优势

  中国 carrier-neutral 数据中心市场领导者，容量储备最大，资产负债表稳健

  劣势

  中国业务交付节奏放缓，MSR 呈下降趋势

  对比

  相比 VNET，GDS 海外业务占比更高，估值受 DayOne 影响大

  风险

  交付需求不及预期，海外盈利爬坡放缓，定价趋势下行

• VNET Group (VNET)

  受益于批发型 IDC 转型及战略投资者引入

  优势

  交付执行强劲，订单转化快，宁德时代协同效应

  劣势

  传统业务可能进一步下滑

  对比

  相比 GDS，VNET 在国内交付节奏更快，估值重评潜力更大

  风险

  融资能力不足，订单执行不及预期，AI 地缘政治风险

• DayOne

  GDS 持股 19.9% 的海外子公司，高增长驱动 GDS 估值

  优势

  收入及 EBITDA 高速增长，获 NVIDIA 数据中心合作伙伴认证

  劣势

  GDS 持股比例稀释至 19.9%

  对比

  增长 profile 与 GDS 中国业务不同，独立估值更高

  风险

  海外扩张风险，产能交付进度

关键数据

• GDS 目标价49 美元/47 港元下调 11%-13%，隐含上涨空间 39%-48%
• VNET 目标价16 美元上调 3%，隐含上涨空间 51%
• 超大规模资本支出预期阿里/腾讯 480 亿/530 亿美元2026/27 年合计预期
• 年内订单 winsGDS 346MW, VNET 519MW截至 2026 年一季度
• DayOne 持股19.9%GDS 持有比例
• DayOne 估值180 亿美元基于 23 倍 2027 年 EV/EBITDA
• GDS/VNET 估值倍数9-10x 2026E EV/EBITDA当前交易倍数

影响与含义

对 GDS 而言，今年的关键上涨动力在于 DayOne 海外业务的增长，以弥补中国业务增速放缓的影响。对 VNET 而言，随着批发型 IDC 收入占比提升及 AI 投资 intensifying，有望享受估值重评和利润复合增长效应。引入宁德时代作为战略投资者可能带来储能电池系统、供应链等协同效应，消除股东变更带来的不确定性。

风险

• 交付需求和利用率改善低于预期
• 海外收入/盈利能力爬坡放缓
• 中国及海外市场定价趋势低于预期
• 客户流失
• 去杠杆进程放缓
• 融资能力不足以支持增长目标
• AI 相关地缘政治风险

后续跟踪

• 国内芯片出货放量情况（如寒武纪、摩尔线程等）
• 资本支出年度目标达成情况（GDS 90 亿/VNET 120 亿人民币）
• 新订单转化为收入/EBITDA 的节奏（通常需 6-8 个季度）
• 2Q26 及下半年交付节奏的sequential 改善