高盛：央行默许人民币有序升值，信贷疲软驱动债市走强

概览

本篇研报由高盛发布，旨在跟踪中国外汇和利率市场的最新发展，识别估值、政策立场、技术面、资金流和基本面等关键指标。核心结论指出，尽管4月数据不及预期引发对政策进一步宽松的猜测，但全面宽松的门槛依然很高。在汇率方面，央行似乎对人民币兑美元有序、渐进的升值感到舒适，预计未来12个月USD/CNY即期汇率将触及6.50。在利率方面，近期中国国债（CGB）上涨和利率互换（IRS）下行令投资者困惑，研报认为这并非源于降息预期，而是由于信贷需求疲软和境内可投资资产有限造成的资产配置压力，迫使银行增加债券投资，从而压低了收益率。

核心观点

汇率层面：政策锚定人民币有序升值。尽管3月中东能源冲击引发美元走强，但USD/CNY仅部分回吐涨幅并稳定在6.90附近，随后在5月下旬跌破6.80。研报认为央行对年化约4%的升值速度持接受态度，这一速度足以抵消外国投资者的套息成本，同时将对其出口竞争力和通胀的拖累控制在有限范围内。随着升值预期变得单边化，出口商结汇意愿增强，估计自去年12月以来出口商比正常情况多兑换了约1500亿美元的外汇收入，这有助于消化此前估计在2025年中达到峰值的约5000亿美元超额企业美元囤积。这使得人民币升值更具波动性和事件驱动特征。 利率层面：流动性锚与资产荒驱动低利率。近期10年期中国国债收益率跌至约1.70%，而模型隐含的公允价值已升至2%以上（主要反映较高的1年期CPI通胀预期）。前端利率也显得难以解释，1年期IRS仅比1.4%的OMO政策利率高3个基点，而1年期国债收益率低至约1.15%。研报指出，缺失的关键因素是弱信贷需求和有限的境内替代投资资产造成的资产配置压力。软弱的贷款需求使银行拥有更多的资产负债表空间用于债券投资。与以往央行警告金融体系内资金空转不同，央行在一季度货币政策报告中明确指出，银行债券投资与信贷投放一样，是融资实体经济和创造货币的重要渠道。同时，国内机构增加海外投资的空間有限，使得需求集中在境内固定收益资产上，这些资金流可以将国债收益率推低至模型隐含公允价值以下，即使没有政策利率下调。 政策展望：全面宽松门槛高，关注回购利率。4月数据疲软可能使二季度GDP同比增速接近4.5-5%目标区间的下限，但这并不标志着潜在增长趋势的突然恶化。部分疲软反映了季节性或政策相关因素，如年初强劲开局后的财政支出放缓，以及消费品以旧换新补贴效应减弱和电动汽车购置税增加对零售销售的拖累。此外，由石油主导的再通胀使全面货币宽松复杂化，如果油价稳定，PPI通胀可能在二季度末见顶，但霍尔木兹海峡重新开放的不确定性使进口通胀风险居高不下。因此，政策利率下调看起来很难实现。货币政策更可能通过低调的宽松措施来配合财政实施，如保持银行间流动性充裕（回购利率低于OMO目标）和 targeted credit easing（包括更低利率的更多再贷款）。只有出口急剧放缓或国内需求持续恶化才会触发更广泛的政策反应。对于利率市场，除非央行愿意重演2020/2022年将回购利率推高至OMO目标之上的情况，否则持续抛售的空间有限，目前看来这是一个很高的门槛。

分析框架

研报采用了“政策锚”与“流动性/资产配置锚”的双重视角进行分析。在汇率分析中，机构不仅关注传统的利差和贸易基本面，更侧重于解读央行的政策信号（如中间价设定、口头指引）以及微观结构变化（如出口商结汇行为、企业美元囤积周期的逆转），以此判断汇率变动的可持续性。在利率分析中，机构运用了“模型隐含公允价值”与实际市场价格的对比方法，识别出当前收益率偏离基本面的现象。进而，通过剖析银行资产负债表的资产配置行为（信贷vs债券）以及央行对银行购债态度的转变（从警告空转到认可其融资功能），解释了为何在缺乏显性降息的情况下收益率依然下行。这种分析方法强调了金融体系内部资金流向和监管态度对资产价格的直接影响，而非仅仅依赖宏观总量指标。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差分析

  模型隐含公允价值与实际收益率对比

  研报通过构建模型计算国债的理论公允价值（主要基于通胀预期等基本面），并与实际交易收益率对比。当实际收益率显著低于模型价值时，说明市场存在非基本面驱动的定价力量（如本研报中的资产配置压力），这是识别债券市场扭曲程度的重要方法。

• 宏观经济框架

  银行资产负债表资产配置传导机制

  研报分析了银行在信贷需求疲软时，如何将多余资金配置到债券市场，以及央行对此态度的变化如何影响这一传导路径。这展示了宏观政策如何通过微观金融机构的资产负债表行为影响资产价格，是理解“资产荒”背景下利率走势的关键逻辑。

• 事件博弈与行为金融

  企业外汇囤积周期与结汇行为分析

  研报通过估算企业超额美元囤积量（如5000亿美元峰值）及后续结汇流量（如1500亿美元额外结汇），来判断汇率市场的供需压力变化。这种方法将宏观汇率分析与微观企业财务行为结合，能更精准地捕捉汇率波动的短期驱动因素。

关键数据

• 12个月USD/CNY预测6.50研报预计即期汇率将在12个月内达到此水平，伴随近期超调风险
• 人民币年化升值速度约4%央行似乎舒适的升值节奏，足以抵消外资套息成本但限制对出口的拖累
• 出口商额外结汇规模约1500亿美元自去年12月以来比正常情况多兑换的金额，正在消化此前积累的美元囤积
• 超额企业美元囤积峰值约5000亿美元研报此前估计在2025年中达到的峰值
• 10年期中国国债收益率约1.70%当前实际交易水平，低于模型隐含公允价值
• 10年期CGB模型隐含公允价值>2%主要反映较高的1年期CPI通胀预期
• 1年期IRS利率约1.43%仅比1.4%的OMO政策利率高3个基点
• 1年期中国国债收益率约1.15%远低于政策利率，显示前端利率定价异常
• Q2 GDP同比增速预期接近4.5-5%目标区间下限受4月数据疲软影响，但不代表潜在增长趋势突然恶化

影响与含义

研报认为，人民币的有序升值和国内利率的低位运行将是中期内的主要特征。对于投资者而言，这意味着汇率市场的波动将更多地受到政策信号（如中间价调整）和微观资金流（如出口商结汇节奏）的影响，而非单纯的经济基本面差异。在债券市场，只要信贷需求疲软和境内资产荒的状况持续，国债收益率就有进一步下行的空间，即使央行不进行显性的政策利率下调。然而，需警惕6月底因季度末流动性需求和市场对OMO操作敏感性带来的回调风险。若中东地缘政治导致输入性通胀持续高企，可能会限制央行进一步宽松的空间，从而对债市构成压力。

风险

• 中东地缘政治不确定性（如霍尔木兹海峡重新开放问题）导致进口通胀风险升高，阻碍货币宽松。
• 出口急剧放缓或国内需求持续恶化，可能触发更广泛且不可控的政策反应。
• 6月底季度末流动性需求增加，可能导致利率市场出现回调。
• 央行意外收紧流动性，如重演2020/2022年将回购利率推高至OMO目标之上。
• 美元指数意外走强，短期内减少USD/CNY的下行压力。

后续跟踪

• 政府债券发行重新加速和政策性金融工具提供额外支持的进度。
• PPI通胀是否在二季度末见顶，以及油价稳定性。
• 央行公开市场操作（OMO）的频率和规模，特别是对流动性的边际态度。
• 出口商结汇行为的持续性及其对人民币汇率中间价设定的影响。
• 银行间回购利率与OMO政策利率的利差变化，作为流动性松紧的指示器。