锂价短期承压，维持赣锋天齐中性评级

概览

摩根大通发布中国锂行业仪表盘报告，指出GFEX锂碳酸盐仓库收据创纪录等负面消息导致6月3日锂价下跌、板块情绪转弱。尽管下游ESS需求强劲且机构上调长期锂价与赣锋、天齐盈利预测，但认为市场对供需仍无共识，价格短期受消息面主导，情绪难快速修复。报告维持两家公司四只股票中性评级，并提示关注供应端不确定性与库存变化。

核心观点

市场动态：6月3日锂碳酸盐期货下跌4%至16.7万元/吨，中国锂业股普跌0-2%（恒指跌1.9%），主因GFEX仓库收据创历史新高引发情绪担忧。 供需与价格更新：机构更新全球锂供需模型，将长期锂辉石与碳酸锂价格分别上调15%与20%至1500美元/吨与18000美元/吨（短期价格维持不变）。需求端，ESS预期显著上调（2026E/2027E分别+23%/+25%），电动车电池需求因电池尺寸增大抵消销量假设下调而基本持平；供应端，澳、智、阿、非矿山重启抵消部分减产，但江西锂云母仍是关键变量——CATL Jianxiawo矿山重启时间待定（6月1-4日招标），其他江西矿山因许可证问题或于6-7月停产，重启可能延至2027年。 库存趋势：SMM数据显示，截至5月28日国内碳酸锂库存降至135.6千吨（周环比降1617吨），主因冶炼厂（-8%）与贸易商（-1%）去库存，下游生产商小幅补库（+2%）。 公司盈利调整：基于长期锂价上调、锂化合物利润率改善及电池业务成本传导，上调赣锋锂业2026-2028年盈利预测15-22%，天齐锂业上调6-41%。 公司基本面：赣锋为全球主要锂生产商（持有Mt Marion、Cauchari-Olaroz等资产），电池业务在ESS与电动车需求推动下持续增长，成为重要盈利驱动，基本面改善；天齐拥有Greenbushes（全球最低成本锂辉石源）26%股权，为中国唯一矿山完全自给锂企，H股上市后财务趋稳，同样受益于ESS需求。但两家公司当前估值相对同行偏高，且供应端不确定性压制短期价格稳定性。

分析框架

报告采用“自上而下+自下而上”结合框架：首先分析全球锂供需平衡（更新矿山供应、ESS/电动车需求结构），结合库存与价格数据判断短期情绪与长期趋势；其次聚焦中国区域动态（江西锂云母生产、CATL矿山进展）；最后落实至公司层面，通过盈利模型调整（收入、毛利率、费用假设）与相对估值（P/B、P/E）确定目标价。报告特别区分短期消息扰动（仓库收据、矿山重启传闻）与长期基本面（ESS需求增长、资源成本优势），强调市场缺乏供需共识时价格易受新闻流驱动。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架：通过量化供给与需求变化推导商品价格趋势

  研报更新全球锂矿供应（海外重启、江西变量）与需求结构（ESS大幅上调、电动车持平），据此上调长期价格，是大宗商品分析的核心逻辑。

• 估值方法PB 估值

  市净率（P/B）估值：股价与每股净资产的比率

  对赣锋（目标P/B 3x）、天齐（目标P/B 2x）采用P/B估值，参考全球同行水平，适用于资产较重的资源类企业，隐含对其资源价值与净资产质量的判断。

• 估值方法P/E 估值

  市盈率（P/E）估值：股价与每股收益的比率

  报告同时列出隐含P/E（赣锋26x、天齐15x），用于横向比较估值水平与盈利预期，辅助验证P/B目标价的合理性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 赣锋锂业-A (002460.SZ)

  长期受益于锂价上修与ESS需求，短期受行业情绪拖累

  优势

  全球锂资源布局（Mt Marion、Cauchari-Olaroz），电池业务增长迅速，财务持续改善

  劣势

  当前估值相对全球同行偏高

  对比

  业务多元性（含电池）优于天齐，但资源成本优势弱于天齐

  风险

  锂价波动、供应超预期增加、潜在股权融资

• 赣锋锂业-H (1772.HK)

  逻辑同A股，受A/H溢价影响

  优势

  同A股

  劣势

  同A股

  对比

  目标价基于A股估值的24%三个月A/H溢价

  风险

  同A股

• 天齐锂业-A (002466.SZ)

  长期受益于锂价上修与ESS需求，短期受行业情绪拖累

  优势

  持有Greenbushes低成本锂资源，中国唯一矿山完全自给锂企，财务趋稳

  劣势

  需关注库存管理与矿山重启时间

  对比

  资源成本优势显著，业务集中于上游，电池布局弱于赣锋

  风险

  锂价波动、供应超预期增加、潜在股权融资

• 天齐锂业-H (9696.HK)

  逻辑同A股，受A/H溢价影响

  优势

  同A股

  劣势

  同A股

  对比

  目标价基于A股估值的20%三个月A/H溢价

  风险

  同A股

关键数据

• 锂碳酸盐期货（6月3日）16.7万元/吨周环比下跌4%
• 长期锂辉石价格（更新）1500美元/吨较此前上调15%
• 长期碳酸锂价格（更新）18000美元/吨较此前上调20%
• ESS需求预期（2026E）+23%显著上调
• ESS需求预期（2027E）+25%显著上调
• 国内碳酸锂库存（5月28日）135.6千吨周环比下降1617吨
• 赣锋盈利预测调整（2026-2028E）+15-22%上调
• 天齐盈利预测调整（2026-2028E）+6-41%上调

影响与含义

研报认为，尽管长期锂价与公司盈利预期改善，但短期负面消息（矿山重启、隐形库存担忧）压制市场情绪，锂价与股价难快速修复。维持中性评级反映当前估值已部分消化利好，且供应端变量（江西生产、海外重启）增加价格波动风险。投资者需关注ESS需求落地情况、江西矿山实际恢复进度及全球供应响应速度。赣锋电池业务与天齐资源成本优势构成中长期亮点，但行业周期属性要求谨慎跟踪供需边际变化。

风险

• 锂价走弱
• ESS需求增长不及预期
• 供应对高价格响应超预期（矿山重启、新增产能）
• 股价上涨后公司进行股权融资

后续跟踪

• 江西锂云母矿山生产恢复进展与许可证审批
• CATL Jianxiawo矿山重启时间与进度
• 全球新增锂供应动态（海外矿山重启）
• ESS需求实际落地数据与库存变化趋势