高盛：中国地产股反弹有理，领先城市房价拐点或带来更大上行空间

概览

本研报是高盛中国房地产系列前瞻的第二期，核心探讨当前地产股反弹是否已充分反映房价复苏预期，以及后续是否还有上行空间。研报指出，中国一线城市房价出现企稳迹象，地产股自 2026 年 3 月底以来平均上涨 6%，强国企开发商平均上涨 17%，其中中海地产和华润置地股价上涨约 30%。通过"四支柱复苏框架"筛选出 15 个领先城市，若这些城市在 2027 年出现房价拐点，两公司在乐观情景下 SOTP 估值分别有 52% 和 76% 的上行空间。

核心观点

股市领先于实物市场是历史规律。研报参考美国和日本经验指出，在过往房地产周期中，股市 consistently 充当领先指标：美国房屋建筑商股票通常在房价拐点前 1-2 个季度见底，日本开发商则提前数年预示复苏。在复苏期间，股价从底部到峰值大幅反弹，由 ROE 上升和股权成本压缩共同驱动。当前中国一线城市房价出现企稳信号，市场可能已经开始定价比研报基准观点更广泛的复苏。 领先城市筛选与权重。研报使用"四支柱复苏框架"（人口、收入、负担能力、供应）评估所有一二线城市，筛选出除深圳/上海外的 15 个领先城市。这些城市合计占全国房产销售额和固定资产投资的 40%+，占总房屋交易的近 55%，占 GDP/零售销售的 30%，占城市住房资产的 55%+。强国企开发商平均有一半至三分之二的 2025 年末土地储备/可售资源位于这些领先城市。 中海地产与华润置地受益逻辑。中海地产是住宅开发业务-focused 公司，在领先城市的可售资源敞口达 80%+，将是合同销售上行的主要受益者。华润置地除受益于住宅开发复苏外，其商场组合（占 2026E-28E 核心利润约 45%）也有望在房价拐点触发财富效应后，捕捉消费反弹带来的零售销售增长和租金收入恢复。乐观情景分析显示，两公司到 2028E 的现金利润较 2026E 分别扩张超过 30% 和 50%。 估值与上行空间。现金 ROE 隐含的股价上行空间显示，中海地产和华润置地自 3 月底低点以来的股价反弹在乐观情景下基本合理。在此基础上，SOTP 估值进一步捕捉增长可见性改善和倍数扩张，相对于 5 月 27 日收盘价，中海地产隐含 52% 上行空间，华润置地隐含 76% 上行空间。

分析框架

研报采用自上而下的分析框架，首先从海外经验出发验证股市领先房市的规律，然后聚焦中国市场的城市分化。核心方法是"四支柱复苏框架"，从人口、收入、负担能力、供应四个维度评估各城市基本面，特别强调收入动态和地方经济结构组成，通过新经济存在度、企业销售与利润增长、招聘与工资趋势三个维度进行量化评估。 在标的选择上，研报聚焦于在此轮反弹中表现最强的两家强国企开发商——中海地产和华润置地，分析其土地储备在领先城市的集中度、业务结构差异（中海更偏住宅开发，华润有更多投资物业敞口），以及在不同情景下的盈利和估值弹性。估值方法结合现金 ROE 隐含的 P/B 推导和 SOTP 分部估值，前者验证当前反弹的合理性，后者捕捉未反映在标准 P/B-ROE 框架中的倍数扩张潜力。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  四支柱复苏框架（人口、收入、负担能力、供应）

  这是研报用于筛选可能率先复苏城市的核心方法，通过四个维度综合评估城市基本面。普通读者可理解为：判断一个城市房价能否反弹，不能只看单一因素，而要同时看人口是否流入、收入是否增长、购房负担是否可承受、以及供应是否充足。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  股市领先于实物市场

  研报引用美日经验说明股票价格通常比实际房价提前见底，这是因为投资者会提前预期基本面改善。这意味着当地产股开始反弹时，可能预示房价拐点即将到来，但需要后续实物市场数据验证。

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值捕捉不同业务板块的估值差异

  对于多元化业务公司（如华润置地既有住宅开发又有商场运营），SOTP 方法将不同业务分别估值后加总，比单一 P/B 或 P/E 更能反映公司真实价值。研报用此方法捕捉投资物业板块的估值扩张潜力。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  ROE 与 P/B 联动分析

  研报通过现金 ROE 改善推导 P/B 倍数扩张，核心逻辑是当公司盈利能力（ROE）提升时，市场愿意给予更高的市净率。这帮助读者理解为什么房价反弹会传导至股价上涨。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  房价财富效应对消费的传导

  研报提到房价拐点可能触发财富效应，进而推动消费和商场租金收入恢复。这体现了房地产与消费之间的传导关系，帮助读者理解为什么华润置地的商场业务会受益于房价复苏。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国海外发展 (0688.HK)

  住宅开发业务-focused，在领先城市可售资源敞口 80%+，是合同销售上行的主要受益者

  优势

  在领先城市可售资源敞口行业领先，住宅开发业务对房价反弹敏感度高

  劣势

  投资物业敞口相对较小，财富效应传导受益有限

  对比

  相比华润置地，中海更偏住宅开发，对房价反弹的一阶敏感度更高

  风险

  销售和利润率不及预期；土地储备规模低于预期可能影响长期增长前景

• 华润置地 (1109.HK)

  住宅开发业务在领先城市敞口 60%，同时商场组合占 2026E-28E 核心利润约 45%，可捕捉消费反弹

  优势

  业务多元化，投资物业敞口大，在领先城市商场布局有利，租金和零售销售增长韧性强

  劣势

  住宅开发敞口相对中海较低，房价反弹的一阶受益程度略低

  对比

  相比中海地产，华润有更多投资物业敞口，在财富效应传导下受益更全面；与新鸿基地产相比，盈利结构差距在乐观情景下收窄

  风险

  收入确认和租赁盈利能力低于预期；规模扩张慢于预期；商场开业延迟因供应压力和宏观硬着陆

关键数据

• 地产股自 3 月底以来平均涨幅6%覆盖 universe 自 2026 年 3 月底低点以来的平均涨幅
• 强国企开发商平均涨幅17%强国企开发商自 3 月底低点以来的平均涨幅
• 中海地产/华润置地股价涨幅约 30%截至 2026 年 5 月 27 日自 3 月底低点以来的涨幅
• 领先城市占全国房产销售额40%+15 个领先城市合计占全国房产销售额和固定资产投资比例
• 领先城市占城市住房资产55%+15 个领先城市合计占城市住房资产比例
• 强国企在领先城市土地储备占比超过一半/三分之二强国企开发商 2025 年末土地储备/可售资源位于领先城市的比例
• 中海地产目标价HK$14.712 个月 NAV 基于目标价，2026 年末
• 华润置地目标价HK$36.612 个月 NAV 基于目标价，2026 年末
• 中海地产 SOTP 上行空间52%乐观情景下相对于 5 月 27 日收盘价的上行空间
• 华润置地 SOTP 上行空间76%乐观情景下相对于 5 月 27 日收盘价的上行空间

影响与含义

研报认为，若领先城市房价在 2027 年出现拐点，将意味着更广泛的房地产市场复苏，而非仅限于上海和深圳。对于开发商而言，土地储备集中在领先城市的强国企将率先受益。中海地产因住宅开发业务占比高、在领先城市可售资源敞口大，将是合同销售上行的主要受益者。华润置地除住宅开发外，其投资物业板块（商场）也有望在房价驱动的财富效应下捕捉消费反弹，租金收入和零售销售增长将推动核心利润恢复。估值层面，当前股价反弹在现金 ROE 隐含情景下基本合理，但 SOTP 估值显示仍有显著上行空间，反映市场尚未充分定价增长可见性改善和倍数扩张潜力。

风险

• 销售和利润率不及预期
• 土地储备规模低于预期可能影响长期增长前景
• 收入确认和租赁盈利能力低于预期
• 规模扩张慢于预期
• 商场开业延迟因供应压力和宏观硬着陆

后续跟踪

• 领先城市房价是否在 2027 年出现拐点
• 上海和深圳房价复苏是否向其他领先城市传导
• 强国企开发商在领先城市的土地投资集中度变化
• 投资物业租金收入和零售销售增长趋势
• 现金 ROE 改善是否转化为 P/B 倍数扩张