Henlius Biotech上半年全球化提速，生物类似药筑底、创新管线进入催化期

概览

报告评估Henlius Biotech的2026年上半年经营表现、全球生物类似药扩张和创新药管线进展。高盛认为，公司正由生物类似药先行者转向全球创新生物制药企业；虽然商务合作收入时点不确定导致盈利预测和目标价下调，但生物类似药现金流、国际化能力及HLX43、HLX22等管线仍支撑买入观点。

核心观点

2026年上半年商业表现总体稳定。产品销售额达到人民币29亿元，同比增长13%，略低于高盛预期。斯鲁利单抗销售同比下降3%，主要因为新获批的围手术期胃癌适应证仍需时间形成更有意义的增量。生物类似药继续构成盈利基础：曲妥珠单抗生物类似药在市场渗透率已较高的情况下仍增长5%，利妥昔单抗生物类似药增长18%。以卫材斯鲁利单抗合作为主的合作收入好于预期，推动总收入达到人民币36亿元，同比增长27%。公司同时加大未来增长投入，研发、销售及管理费用分别同比增加41%、21%和34%，但仍实现人民币4.30亿元净利润。管理层维持2026年境内销售正增长指引，增量来自新上市的帕妥珠单抗生物类似药、奈拉替尼和贝伐珠单抗生物类似药；当年海外生物类似药收入预计为人民币3亿至4亿元。 全球化生物类似药业务正成为新的增长引擎。管理层预计，在全球获批产品增加、合作伙伴网络扩大及自建商业基础设施完善的推动下，海外生物类似药收入未来数年可以每年翻倍。公司的模式不再局限于简单对外授权，而是建立了涵盖全球临床开发、生产、监管申报和美国、欧洲等国际市场商业化的一体化平台。新近公布的Sandoz合作被视为平台能力获得验证的重要交易，覆盖最多10款生物类似药，并设置利润分享机制，使Henlius Biotech可保留至少40%的经济利益，在特定情景下还有进一步上行空间。帕妥珠单抗和地舒单抗将构成首轮全球上市产品，另有接近10款生物类似药预计在2028年至2031年间陆续全球上市。高盛认为，这些产品可形成多年增长机会和现金流，为创新药研发提供资金支持。 创新管线的近期重点是HLX43和HLX22，同时公司正在扩充ADC、双特异性抗体、T细胞衔接器、代谢及免疫领域的下一代资产。HLX105（PD-1×IL-2v）、HLX49（HER2双表位ADC）、HLX109（IL-1R3）和HLX403（CDH17 ADC）预计在2026年下半年进入临床；HLX3901和HLX3902则代表启用CD28的下一代TCE平台，设计目标是改善T细胞持续性和疗效耐久性。高盛将HLX43视为可能达到同类最佳水平的泛肿瘤PD-L1 ADC，也是近期主要催化剂：2026年下半年预计公布胸腺癌和胃癌等多项数据，公司还在多个瘤种中积极争取美国FDA加速批准机会。HLX22全球胃癌III期研究接近完成入组，目前约有430名患者入组，初步疗效数据可能在2027年末获得；公司还将其拓展至HER2阳性和HER2低表达乳腺癌以及结直肠癌。 业绩公布后，高盛分别将2026、2027和2028年盈利预测下调人民币21亿元、2.31亿元和0.46亿元，核心原因是删除此前对HLX43潜在商务合作交易的假设。原模型假设2026年可获得5亿美元首付款；由于交易时点的可见度下降，高盛采取更保守的方法，在商务合作进展和执行时间表更加明确前，移除相关首付款及里程碑付款。报告强调，这一调整并非降低对HLX43资产潜力的判断，潜在全球合作伙伴的讨论仍在进行；同时公司在财务和能力方面具备更大灵活性，可以通过不同模式释放管线的全球价值。更新预测并将DCF估值期向前滚动后，12个月目标价由112.01港元下调至107.12港元。风险调整后的DCF采用10%折现率和3%永续增长率。 高盛认为，Henlius Biotech正在从早期生物类似药先行者转向全球创新生物制药公司。这一转型由三方面支撑：以HLX43为首的创新管线持续扩充；生物类似药将在全球合作网络下经历两轮新品上市，并贡献支持研发的现金流；公司已初步证明全球临床运营、美国和欧洲监管获批以及生物制造能力。报告给予买入评级，并认为未来6至12个月催化剂较为丰富，但将其描述为风险与回报相对平衡的标的，而非没有执行风险的增长故事。

分析框架

报告先将2026年上半年产品销售、合作收入、费用和利润与同比表现及高盛预期进行比较，再依据管理层指引评估境内新品和海外生物类似药的增长路径。随后，高盛从全球临床、制造、监管、商业化和合作条款考察公司的国际化平台，并按临床阶段梳理HLX43、HLX22及早期管线的关键里程碑。最后，报告删除可见度较低的HLX43商务合作款假设，调整盈利预测，并使用风险调整后的DCF重新计算12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  风险调整后的DCF估值

  高盛将公司未来现金流折算为当前价值，并对创新药管线的不确定性进行风险调整。本次估值采用10%折现率和3%永续增长率，更新预测并向前滚动估值期后得到107.12港元的12个月目标价。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  临床数据、入组和监管进展催化剂分析

  报告按照时间线追踪HLX43在2026年下半年的多项数据、FDA加速批准机会，以及HLX22的III期入组和2027年末初步疗效数据，用这些事件判断未来6至12个月的价值变化节点。

• 公司基本面与财务框架

  基于商务合作可见度的盈利假设调整

  高盛因HLX43交易时点缺乏足够可见度，从2026年预测中移除原先假设的5亿美元首付款，并在执行进度更清晰前一并取消相关里程碑付款，以避免将尚未确定的交易收入计入基本预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Henlius Biotech（2696.HK）

  报告研究主体；生物类似药全球化、合作收入和创新药管线共同构成增长及估值逻辑。

  优势

  生物类似药基础业务保持增长，拥有覆盖临床、制造、监管和商业化的全球平台；HLX43、HLX22及下一代管线提供多项催化剂。

  劣势

  产品销售略低于高盛预期，斯鲁利单抗销售同比下降3%，同时研发、销售和管理费用均显著增长，商务合作收入时点的可见度较低。

  风险

  全球合作可能无法充分实现管线价值，早期管线存在临床开发风险，后线实体瘤竞争加剧，并面临人才竞争挑战。

关键数据

• 2026年上半年产品销售额人民币29亿元同比增长13%，略低于高盛预期
• 斯鲁利单抗销售增速-3%同比下降，新获批围手术期胃癌适应证仍处于放量初期
• 曲妥珠单抗生物类似药销售增速+5%同比增长，尽管市场渗透率已经较高
• 利妥昔单抗生物类似药销售增速+18%同比增长
• 2026年上半年总收入人民币36亿元同比增长27%，受到好于预期的合作收入推动
• 研发、销售及管理费用增速+41% / +21% / +34%均为2026年上半年同比变化
• 2026年上半年净利润人民币4.30亿元在显著增加未来增长投入后仍保持盈利
• 2026年海外生物类似药收入指引人民币3亿至4亿元管理层预计未来数年海外收入可每年翻倍
• Sandoz合作范围及经济利益最多10款产品；至少40%合作覆盖最多10款生物类似药，公司可保留至少40%的经济利益，并可能获得额外收益
• 后续全球生物类似药上市计划接近10款预计在2028年至2031年间全球上市
• HLX22全球胃癌III期入组约430名患者试验接近完成入组，初步疗效数据可能于2027年末获得
• 2026至2028年盈利预测调整分别下调人民币21亿元、2.31亿元和0.46亿元主要由于删除HLX43潜在商务合作收入假设
• 原HLX43商务合作首付款假设5亿美元原先计入2026年预测，现因交易时点可见度不足而移除
• 12个月目标价HK$107.12前值HK$112.01
• DCF关键参数10%折现率；3%永续增长率用于风险调整后的DCF目标价测算

影响与含义

高盛认为，稳定的生物类似药业务和全球新品上市可形成支持研发的现金流，使公司有条件由生物类似药企业向全球创新生物制药公司转型。Sandoz交易验证了一体化国际平台的合作价值，而HLX43和HLX22提供下一阶段的创新药价值节点。不过，目标价下调表明商务合作收入的确认时点仍会显著影响短期盈利预测，后续估值兑现依赖全球合作执行、临床数据和监管进展。

风险

• 合作伙伴关系或执行进展可能不足，导致公司无法充分实现管线药物的全球价值。
• 新适应证及早期创新管线存在临床开发失败或进度不及预期的风险。
• 后线实体瘤治疗领域的竞争可能进一步加剧。
• 生物医药人才竞争可能对研发和全球化执行形成挑战。

后续跟踪

• 跟踪2026年境内销售能否保持正增长，以及海外生物类似药收入能否达到人民币3亿至4亿元指引。
• 关注HLX43在2026年下半年的胸腺癌、胃癌等数据，以及多个瘤种的FDA加速批准进展。
• 关注HLX22全球胃癌III期试验完成入组及2027年末潜在初步疗效数据。
• 跟踪HLX43全球商务合作讨论、交易模式和执行时间表何时获得更高可见度。
• 关注帕妥珠单抗、地舒单抗首轮全球上市，以及接近10款生物类似药在2028年至2031年的上市进度。