稳懋光学代工叙事转强，但野村仍维持 Neutral

概览

本报告是野村对稳懋半导体的公司研究快评，核心关注2Q26业绩、3Q26E指引以及光学代工、卫星通信和基础设施业务的边际变化。报告标题强调“关于光学的更积极叙述”，但投资评级仍维持 Neutral，目标价TWD590。稳懋2Q26毛利率符合指引，营运费用控制较强，推动营业利润率和盈利表现优于预期；管理层对光学代工进展的语气更坚定，认为3Q26E增长将由光学带动。

核心观点

野村的核心观点是：第一，稳懋2Q26执行优于市场担忧，合并毛利率28.2%、产能利用率从1Q26的60%升至65%，营运费用率降至14%，营业利润率升至14.1%。第二，3Q26E收入预计低双位数环比增长，光学为最主要增长来源，基础设施其次，手机和Wi-Fi大致持平至小幅增长。第三，光学代工进入更明确的量产阶段，PD已在2Q26末为主要客户放量，客户需求预测积极，VCSEL、EML和后续CW laser构成中期产品线。第四，基础设施中卫星通信和基站贡献已大致相当，LEO、direct-to-cell和GaN高功率需求可能带来产品组合改善。第五，尽管目标价相对现价有较大空间，野村仍维持 Neutral，反映其对估值、客户集中、项目型收入持续性及终端需求不确定性的平衡判断。

分析框架

报告采用业绩跟踪、管理层电话会纪要、分业务收入结构、产能与折旧分析、产品组合变化和相对估值相结合的方法。重点不是重新建立完整盈利模型，而是在2Q26结果和3Q26E指引基础上评估毛利率驱动、光学代工爬坡、基础设施需求和库存变化对稳懋中期叙事的影响。估值方面，披露目标价TWD590基于50x 2027F EPS，目标倍数位于历史区间高端，股票当前约交易在29x 2027F EPS或3.1x 2027F BVPS。

方法论与常识提炼

• 公司基本面业绩与指引对比

  将2Q26实际收入、毛利率、营业利润率与管理层指引、野村预测和市场共识进行比较。

  该方法用于判断短期经营质量。报告显示2Q26毛利率符合高二十位数指引，营运费用控制推动盈利超预期；3Q26E则关注低双位数收入增长和低三十位数毛利率能否兑现。

• 业务结构分析收入组合与毛利率驱动

  按Cellular、Infrastructure、Wi-Fi、Optical和Others拆分收入贡献，并判断不同业务毛利率差异。

  报告认为基础设施毛利率明显高于公司平均，光学大致接近公司平均，手机和Wi-Fi低于平均；因此基础设施收入占比上升、折旧下降和产能利用率改善是近期毛利率改善的重要因素。

• 产业链跟踪光通信和卫星通信产品线跟踪

  跟踪PD、VCSEL、EML、CW laser、GaAs/GaN PA和LNA等产品的量产时间、客户需求和应用场景。

  报告将光学和卫星通信视为中期叙事改善的关键。PD量产和EML/VCSEL放量支持2026E光通信收入达到高个位数占比，并可能在2027E迈向双位数占比。

• 估值目标市盈率法

  目标价TWD590基于50x 2027F EPS。

  野村采用2027F EPS乘以目标倍数估值，目标倍数位于历史区间高端；同时披露当前股价对应约29x 2027F EPS和3.1x 2027F BVPS。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Win Semiconductors（3105.TWO）

  报告主体与被覆盖股票

  优势

  光学代工进展更积极，PD进入量产，VCSEL和EML已有生产基础；基础设施收入与手机收入规模接近，毛利率更高；2Q26费用控制强，产能利用率改善。

  劣势

  3Q26E收入指引仍被描述为偏低；光学PD当前主要依赖单一战略客户；基础设施和卫星收入具有项目型特征，持续性需要跟踪。

  对比

  基础设施毛利率高于公司平均，光学大致接近公司平均，手机和Wi-Fi低于公司平均；卫星与基站在基础设施中的贡献已大致相当。

  风险

  手机sell-through不佳、竞争对手份额提升、客户导入放缓、Qualcomm PA份额变化、原材料供应风险和新设备认证节奏。

• 光通信业务

  稳懋中期增长叙事的核心驱动

  优势

  PD在2Q26末量产，3Q26E放量；VCSEL和长距EML已在生产，中距EML预计2H26加入，CW laser预计2H27初步贡献。

  劣势

  PD目前集中于单一客户，CW laser更有意义的贡献可能要等到2027-28E。

  对比

  光学在2Q26为环比增长最明显的应用，2026E收入占比预计为高个位数，2027E有机会走向双位数。

  风险

  客户需求预测兑现风险、产品认证风险、客户自有外延或第三方外延选择带来的份额不确定性。

• 卫星通信与基础设施业务

  产品组合改善和高毛利来源

  优势

  GaAs和GaN用于星座及地面网关的PA和LNA，direct-to-cell和更高频段/更高功率需求有利于GaN器件。

  劣势

  基础设施收入项目型、非经常性；5G建设处于后周期，基站增长可持续性有限。

  对比

  当前基础设施中卫星和基站贡献大致相当；去年基站高于卫星，今年新卫星部署和direct-to-cell提升卫星规模。

  风险

  LEO部署节奏、客户项目进度、6G洽谈不确定性以及地缘政治供应链扰动。

关键数据

• 2Q26收入TWD5.257bn环比增长15%，同比增长39%，符合中双位数环比增长指引。
• 2Q26合并毛利率28.2%符合高二十位数指引；Win Foundry单体毛利率为32.6%，环比提升0.5个百分点。
• 2Q26产能利用率65%高于1Q26的60%。
• 2Q26营业利润率14.1%高于1Q26的9.4%；营运费用率由17%降至14%。
• 3Q26E收入指引低双位数环比增长管理层预计光学领涨，基础设施其次，手机和Wi-Fi持平至小幅增长。
• 3Q26E毛利率指引低三十位数为合并口径毛利率指引。
• 2Q26收入结构Cellular 30-35%；Infrastructure 30-35%；Wi-Fi 10-15%；Optical 10-15%；Others 5%基础设施收入占比已与手机相近。
• 库存TWD7.6bn环比增加48%，主要为原材料和化学品备货，以应对供应链安全和产能爬坡。
• 2026年资本开支指引TWD2-3bn管理层维持全年资本开支预算，扩产重点偏向GaN和InP。
• 目标价与评级TWD590.00；Neutral目标价和评级均维持不变；2026-07-24收盘价为TWD341.50。

影响与含义

报告对稳懋的含义是，市场关注点可能从传统手机PA周期逐步转向光通信、AI数据中心、卫星通信和高毛利基础设施业务。若PD、VCSEL、EML和后续CW laser持续放量，且卫星通信项目延续，稳懋的收入结构和毛利率弹性可能改善。不过，当前叙事仍伴随客户集中、项目型收入不连续、设备交付与折旧节奏不确定、手机终端需求波动等风险，因此野村没有上调评级。

风险

• 中国智能手机sell-through低于预期可能影响手机PA需求。
• AWSC、Coherent等竞争对手市场份额提升可能压制稳懋份额和盈利。
• 中国客户份额提升慢于预期。
• Qualcomm PA市场份额流失快于预期可能影响相关供应链需求。
• PD业务当前主要依赖单一战略客户，客户集中度较高。
• 卫星和基站等基础设施收入偏项目型，收入连续性和可预测性较弱。
• 原材料、化学品供应链受出口管制、中东冲突和地缘政治影响。
• 新设备交付、安装和认证节奏不确定，可能影响产能、折旧和量产进度。

后续跟踪

• 3Q26E光学收入是否如管理层预期成为最大环比增长来源。
• PD主要客户需求预测与实际拉货是否匹配。
• VCSEL、长距/中距EML量产进度，以及CW laser在2H27E后的贡献路径。
• 光通信收入占比是否从2026E高个位数走向2027E双位数。
• 基础设施中卫星收入是否超过基站收入，以及direct-to-cell项目进展。
• 合并毛利率是否稳定进入低三十位数，基础设施和光学产品组合能否抵消手机与Wi-Fi毛利压力。
• 库存升高是否顺利转化为生产爬坡，而不是形成后续库存风险。
• 全年TWD2-3bn资本开支、GaN/InP扩产和折旧费用节奏。