旧制程NAND在AI数据中心获确认，三家大中华厂商受青睐
AI 摘要卡
旧制程NAND在AI数据中心获确认，三家大中华厂商受青睐
从铠侠IR Day跨界解读，认为其高性能SSD对旧制程NAND的需求验证了数据中心的巨大潜力，利好兆易创新、华邦电、旺宏，对三者均维持超配评级。
- 逻辑：铠侠IR Day展示的AI高性能SSD采用了旧制程SLC NAND，验证了‘旧技术新应用’的市场潜力。
- 映射：认为此事件对兆易创新、华邦电、旺宏这三家旧制程NAND供应商构成直接利好。
- 观点：对三家公司均维持超配评级，分别基于不同的估值模型和潜在的供需失衡预期。
研报解读
概览
这份行业研报从日本公司铠侠(Kioxia)在其投资者日上发布的信息出发，进行了跨界解读。报告的核心结论是，铠侠推出的结合了旧制程NAND技术的高性能固态硬盘，有望在AI数据中心领域创造广阔的新市场，而这将利好大中华区的多家旧制程NAND供应商。摩根士丹利明确表示看好兆易创新、华邦电和旺宏电子，并对三家公司维持‘超配’评级。
核心观点
研报的核心观点是，为高性能AI应用优化的老旧NAND闪存技术即将迎来需求增长。 报告首先指出，铠侠在其投资者日上推出的GP系列SSD，具备超过1亿IOPS、超高速和低延迟性能，旨在加速下一代AI应用。关键在于，该产品使用了铠侠专有的SLC芯片，这是一种相对‘老旧’但稳定的NAND技术。这表明，旧制程NAND因理想的读写速度，在数据中心的应用有了具体落地方案，潜在市场总规模有望扩大。 基于这个外部验证，报告认为，这对同样拥有旧制程NAND产品组合的三家大中华区供应商——兆易创新、华邦电和旺宏电子构成积极信号。报告重申了对这三家公司的超配评级，认为它们是这一趋势的主要受益者。
分析框架
报告的分析路径是从具体事件出发的‘跨界映射’法。 机构首先聚焦于一个外部市场事件（铠侠IR Day），提炼出一个产业趋势信号：旧NAND技术在AI数据中心找到新的高价值应用。然后，将这个趋势与自身覆盖的、业务结构相似（旧制程NAND供应商）的大中华区公司进行关联映射，评估其受益可能性和程度。 在针对具体公司的估值部分，则根据各公司的业务特点和行业属性，混合使用了不同的方法：对周期属性强的旺宏和华邦电，采用与历史周期和同业比对的市净率法；对兆易创新则采用更侧重长期盈利能力的剩余收益模型，体现了对不同驱动因素和行业特性的考量。
方法论与常识提炼
市净率估值法
市净率（股价/每股净资产）常用于强周期行业（如半导体存储），因资产价值和供需关系对利润影响大。研报对旺宏和华邦电采用此方法，目标倍数（7.0x和5.5x）远高于历史平均，体现出对行业景气周期和特定产品线将出现供应短缺的判断。
剩余收益模型
该方法衡量公司在扣除股权资本成本后创造的超额利润，并将其折现来估值。研报对兆易创新采用此模型，关键假设包括股权成本8.9%（内含beta 1.1）及16.4%的中期增长率，反映了对其持续创造超额回报能力的评估。
跨界映射法
将同业巨头（铠侠）发布的趋势性信息作为‘先行指标’，映射到自身覆盖的类似业务模式的公司（如兆易创新等），从而预判被覆盖公司的业务前景。这是进行事件驱动的行业分析和机会发现的一种常见思路。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 旺宏电子 (2337.TW)作为旧制程MLC/TLC NAND的关键供应商，最直接受益于报告预期的供需缺口，被指是唯一能填补缺口的供应商。
- 风险
- NOR Flash、Switch硬件及游戏销量的需求弱于预期；旧NAND供需缺口小于预期。
- 华邦电子 (2344.TW)受益于DRAM价格上涨、NOR Flash价格上涨、以及SLC NAND和SiCap代工业务的机遇。
- 风险
- NOR Flash需求转弱；DRAM供过于求导致价格不及预期；SLC NAND发展慢于预期。
- 兆易创新 (603986.SS)受益于报告预期的NOR Flash景气上行周期，以及在低密度NOR和DRAM领域的发展潜力。
- 风险
- NOR Flash需求转弱；芯片设计向中/高密度NOR集中；DRAM发展慢于预期。
关键数据
- 旺宏电子 2026年目标PB倍数7.0倍目标倍数是历史平均（自2017年）1.5倍的数倍，依据是MLC/旧TLC NAND短缺可能在2026年下半年加剧
- 旺宏电子潜在供应缺口高达40%报告预测MLC和旧TLC NAND在2026年下半年可能面临巨大短缺
- 华邦电子 2026e目标PB倍数5.5倍高于其历史交易区间（0.5-1.5倍）的高端，依据是DRAM价格、NOR Flash价格及SLC NAND/SiCap业务的机会
- 兆易创新股权成本假设 (WACC)8.9%其中包含Beta系数1.1、无风险利率2%及风险溢价6%
影响与含义
研报认为，如果旧制程NAND在AI数据中心的应用趋势得到确认，将直接扩大兆易创新、华邦电和旺宏电子的潜在市场空间。这不仅体现在收入增长上，更可能因为供应端（仅有少数供应商如旺宏能填补缺口）的紧张，驱动产品价格提升和公司估值重构。报告对各公司给出的高PB目标倍数，正是基于对供需失衡和景气上行的强烈预期。
风险
- 旧制程NAND的供需前景发生逆转，缺口不如预期严重；或需求增长不及预期。
- NOR Flash存储器行业进入下行周期，价格下跌，需求转弱。
- DRAM价格走势不及预期，或因供应过剩而下跌。
- 各公司相关业务（如SLC NAND、Switch硬件）发展速度不及预期。
- 芯片设计策略调整可能导致产品组合风险增加。
后续跟踪
- 旧制程NAND（SLC/MLC/TLC）在数据中心、特别是AI应用中的实际采用进度及市场规模变化。
- 存储行业（NAND、NOR、DRAM）的整体供需格局和价格趋势变化。
- 兆易创新、华邦电、旺宏电子在各自重点业务（NOR/DRAM/SLC NAND）上的技术进展和客户拓展情况。