德意志银行看好蔚来ES9需求，维持买入并上调目标价至HK$80

概览

这是一篇德意志银行关于蔚来NIO（9866.HK）的公司研究和预测调整报告。核心结论是，ES9执行旗舰电动SUV预售需求超预期，同时带动展厅客流和ES8等高价车型需求改善，令分析师上调2026年销量、收入和亏损改善预期，并维持买入评级。

核心观点

报告认为蔚来2026年的改善来自三条主线：第一，ES9作为高端旗舰SUV带来更强订单流和更好的产品结构；第二，ES8、ES6、EC6、ET5和ET5E等车型换新释放积压需求，4月整体订单和交付有望显著增长；第三，销量规模扩大、固定成本摊薄、采购成本下降以及费用率控制，有助于推动2026年全年利润转正或至少显著减亏。

分析框架

报告结合经销商走访、第三方订单数据、公司交付公告、管理层指引和DCF估值模型，对蔚来2026-2028年的销量、收入、利润率、现金流和估值进行更新。重点变量包括ES9月销量爬坡、4月订单流、车辆毛利率、ONVO亏损、WACC和终端增长率。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  五年现金流预测与终端价值折现

  目标价来自DCF分析，报告使用5年预测期以覆盖中国汽车行业电动化和智能化趋势成熟过程，关键假设包括8.5% WACC、4.2%债务成本、3.5%无风险利率、6.0%市场风险溢价、beta为1.0、15%所得税率、80%权益占比和0.5%终端增长率。

• 经营预测订单与销量预测

  经销商走访和订单流跟踪

  报告依据经销商反馈和Thinkercar周度订单数据，评估4月订单流、ES9预售需求、ES8订单增长以及2026年销量预测上调空间。

• 盈利预测利润率与费用率拆解

  产品结构、成本和经营费用共同驱动盈利改善

  报告将车辆毛利率、产品结构改善、固定成本摊薄、原材料与电池价格压力、现金促销以及研发和销售管理费用率纳入盈利预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NIO 9866.HK

  核心覆盖标的

  优势

  ES9预售强劲、ES8订单改善、4月订单流增长、产品结构向高毛利NIO品牌倾斜、2026年亏损预测显著收窄。

  劣势

  公司仍处亏损阶段，盈利兑现依赖销量爬坡、毛利率改善和费用控制。

  对比

  报告将蔚来置于中国高端智能电动车和汽车科技赛道，认为其估值更适合用DCF而非单期盈利倍数衡量。

  风险

  旗舰车型需求不及预期、ONVO大众品牌亏损扩大、原材料和电池价格上涨、现金促销加大。

• ES9 SUV

  主要增长催化剂

  优势

  空间尺寸大、旗舰设计语言突出、预售订单超预期，预计2026年下半年月均销量约5,000台。

  劣势

  尚未正式交付，订单可取消，实际转化率和量产爬坡仍需验证。

  对比

  报告认为ES9带动展厅客流，并可能把部分潜在客户导流至高价值ES8。

  风险

  交付延迟、产能爬坡不顺、订单取消率高于预期。

• ES8 SUV

  受益车型

  优势

  4月订单预计环比增长20%-30%，第100,000台交付达成，4月单月交付预计可达15,000台。

  劣势

  需求可持续性仍需观察，若旗舰SUV需求走弱会影响整体预测。

  对比

  ES8受ES9发布带来的展厅流量拉动，是4月交付增长的重要贡献者。

  风险

  高端SUV竞争加剧和需求低于预期。

• ONVO品牌

  增长与风险并存的子品牌

  优势

  ONVO L80和L60换新有望贡献销量规模和成本摊薄。

  劣势

  大众市场品牌可能带来更大运营亏损。

  对比

  相比NIO高端品牌，ONVO定位更大众化，盈利能力和投入回报更不确定。

  风险

  ONVO亏损大于预期是报告列出的关键下行风险之一。

关键数据

• 评级Buy德意志银行维持买入评级。
• 当前股价HKD 50.90截至2026年4月23日。
• 目标价HKD 80.00由HKD 76.00上调至HKD 80.00。
• 隐含上行空间约57.2%按目标价HKD 80.00和当前价HKD 50.90估算。
• ES9预售订单约40,000台经销商走访显示为全国可取消订单，订金RMB 5,000。
• ES9预期月销量约5,000台预计2026年下半年产能充分爬坡后达到。
• 2026年销量预测420,000台由此前400,000台上调5%。
• 4月新订单流约42,000台报告估计环比增长17%。
• 4月集团交付预测34,000台预计同比增长42%，包括NIO品牌、ONVO品牌和Firefly品牌。
• 2026年净亏损预测RMB 3.665bn较此前预测收窄49.6%。
• 2026年收入预测RMB 124.823bn关键调整表显示由RMB 113.270bn上调至RMB 124.823bn。
• 估值倍数1.4x 2026E EV/SalesDCF目标价隐含倍数。

影响与含义

若ES9订单兑现并顺利交付，蔚来可能在高端纯电SUV市场重新获得增长动能，并通过更高售价车型提升产品结构和毛利率。目标价上调反映市场可能重新定价其2026年销量爬坡、减亏和盈利转正路径。不过，投资判断仍高度依赖订单转化率、产能爬坡、成本压力和ONVO亏损控制。

风险

• ES8、ES9等旗舰车型需求弱于预期，导致销量和毛利率预测落空。
• ONVO大众市场品牌运营亏损大于预期，拖累集团盈利改善。
• 存储芯片、原材料和电池价格上涨，以及现金促销增加，可能抵消产品结构改善带来的毛利率提升。
• ES9预售订单为可取消订单，实际交付转化率存在不确定性。
• DCF估值对WACC、终端增长率、销量和利润率假设敏感，目标价存在模型不确定性。
• 德意志银行及其关联方与公司存在投行业务、做市或其他服务关系披露，投资者应注意潜在利益冲突。

后续跟踪

• ES9在2026年5月底启动交付后的实际订单转化率和月销量爬坡速度。
• 4月及后续月份NIO集团交付量是否接近报告预测的34,000台。
• ES8订单增长是否可持续，以及ES9发布带来的展厅客流能否转化为多车型销量。
• 2026年一季度车辆毛利率是否维持在接近2025年四季度的水平。
• ONVO品牌亏损规模和L80、L60车型对销量与利润率的贡献。
• 原材料、电池和存储芯片价格变化对车辆毛利率的影响。
• 研发费用和销售管理费用率能否按报告预期保持纪律性控制。