高盛停止覆盖奈雪的茶，最终评级为Neutral

概览

本报告为高盛对奈雪的茶（2150.HK）的停止覆盖报告。高盛表示即日起停止覆盖，并总结最终评级和观点：最终评级为Neutral，12个月目标价为HK$0.78。报告认为，公司2025年下半年经营利润略低于高盛预期，销售动能、加盟收入和RTD业务偏弱；虽然股价已大幅下跌且市值低于净现金，但持续自由现金流消耗仍可能削弱现金余额。

核心观点

核心观点包括：一是2025年下半年经营利润承压，亏损Rmb151mn，低于高盛预期的亏损Rmb132mn；二是净利润亏损Rmb122mn，略好于高盛预期的亏损Rmb144mn，主要受政府补助和税收抵免带动；三是2026年公司管理层对门店扩张较为谨慎乐观，但高盛对加盟商开店激励和SSSG恢复速度更保守；四是估值改用DCF并将目标价降至HK$0.78，同时因股价已大幅回落而将评级上调至Neutral。

分析框架

报告主要通过基本面预测修正、门店扩张假设、SSSG和门店经营利润率判断、RTD业务调整，以及DCF估值框架来形成最终目标价。高盛还参考了公司股价相对HSCEI的历史表现、现金余额与自由现金流消耗风险。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现

  高盛将估值方法由EV/EBITDA改为DCF，因为2026E EBITDA预计为负，且DCF更适合反映弱SSSG、经营去杠杆和持续现金流消耗趋势。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位

  高盛因子框架通过前瞻销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI以及估值倍数等指标，对股票相对市场和行业同业进行比较。

• 并购框架M&A Rank

  并购概率评分

  高盛将覆盖股票按潜在被收购概率分为1至3级；本报告显示奈雪的茶M&A Rank为3，代表低概率，通常不纳入目标价。

• 研究数据库Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum用于获取公司财务历史、预测和比率，可支持单公司深度分析及跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 2150.HK

  研究标的股票

  优势

  市值低于净现金，2025年下半年净利润好于高盛预期；主要门店优化已在2025年完成，2026年有望恢复更积极的门店扩张；RTD业务计划聚焦盈利区域并与大型渠道合作开发定制产品。

  劣势

  销售弱于预期，每家自营门店销售、加盟收入和RTD销售偏弱；配送相关成本率高于预期；高盛预计2026年自营门店SSSG仍下降约10%，经营去杠杆压力仍在。

  对比

  自高盛2022年6月26日下调至Sell以来，股价下跌90%，而HSCEI上涨13%；评级相对高盛大中华零售覆盖宇宙。

  风险

  主要风险包括SSS恢复慢于或快于预期、成本节约和自动化带来的效率改善弱于或强于预期、加盟门店扩张慢于或快于预期，以及持续自由现金流消耗对现金余额的影响。

关键数据

• 最终评级Neutral高盛停止覆盖时的最终评级。
• 12个月目标价HK$0.78基于DCF估值得出，前值为HK$1.32。
• 当前价格HK$0.71报告披露的价格。
• 隐含上行9.9%目标价相对当前价的上行空间。
• 2025年下半年经营利润亏损Rmb151mn低于高盛预期的亏损Rmb132mn，主要因销售偏弱和配送相关成本率高于预期。
• 2025年下半年净利润亏损Rmb122mn好于高盛预期的亏损Rmb144mn，受政府补助和税收抵免支持。
• 2026/2027E销售预测调整下调2%/8%反映SSSG恢复较慢及其他业务放缓。
• 2026/2027E净利润预测亏损Rmb210mn/亏损Rmb223mn此前预测为亏损Rmb20mn/盈利Rmb52mn。
• 2026年门店扩张管理层约300家新增；高盛预测155家新增管理层预期在完成主要门店优化后加快扩张，高盛因加盟商激励和SSSG恢复慢而更保守。
• 2026年自营门店SSSG约-10%高盛预计自营门店SSSG仍将下降。
• 2026年门店经营利润率改善管理层3-5个百分点；高盛1个百分点高盛假设每店销售恢复较慢，因此利润率改善幅度低于管理层预期。
• 市值HK$1.2bn / $154.6mn报告披露的Key Data。
• 企业价值HK$(301.8)mn / $(38.5)mn报告披露的Key Data，括号表示负值。
• 3个月日均成交额HK$1.5mn / $0.2mn报告披露的3m ADTV。
• M&A Rank3代表低并购概率，通常不计入目标价。

影响与含义

停止覆盖意味着高盛后续不再持续更新奈雪的茶的评级、目标价和盈利预测。投资含义上，股价自2022年6月26日下调至Sell以来已下跌90%，相对HSCEI上涨13%明显跑输，估值层面存在一定修复空间；但基本面仍需看到SSSG恢复、门店效率提升、加盟扩张执行和自由现金流改善，才能降低现金消耗风险。

风险

• SSS恢复慢于预期可能继续压制收入和门店经营利润率。
• 成本节约和自动化效率提升若弱于预期，经营去杠杆压力可能延续。
• 加盟门店扩张若慢于预期，可能削弱规模恢复和市场份额提升。
• 持续自由现金流消耗可能进一步降低现金余额，即使当前市值低于净现金。
• RTD业务收缩若执行不佳，可能继续拖累销售和利润质量。

后续跟踪

• 2026年实际新增门店数量是否接近管理层约300家的目标，或更接近高盛155家的保守预测。
• 自营门店SSSG是否仍下降约10%，以及恢复拐点何时出现。
• 门店经营利润率改善幅度能否达到管理层3-5个百分点的目标。
• RTD业务在华南等盈利区域收缩后，是否能改善利润质量。
• 与Sam's Club等主要渠道共创产品的销售表现。
• 自由现金流消耗和现金余额变化。
• 东南亚和北美的自营及加盟扩张进展。