十五五城市更新规划出炉，潜在提振住房需求

概览

高盛发布研报解读中国国务院最新发布的《十五五城市更新规划》。报告指出，该规划标志着中国城市建设从大规模增量扩张向存量价值挖掘转型，旨在通过提升质量、效率和功能优化，构建安全、绿色、智慧的现代城市。机构测算，相比十四五规划，十五五期间城市更新带来的增量投资规模约为4-5万亿元人民币。这一规模相当于其预估的2026-2027年平均房地产开发投资额的66%，具有显著的经济拉动潜力。研报认为，该计划是形成房地产市场与城市消费良性正反馈循环的重要一步，但资金到位与执行效率仍是市场关注的核心变量。

核心观点

核心观点一：增量投资规模可观，结构重心转移。研报测算，十五五期间城市更新的增量投资约为4-5万亿元。虽然低于2015-2019年棚改时期超过6万亿元的增量，但考虑到当前房地产固定资产投资（FAI）基数已大幅下降（2026-27E均值预估为6.8万亿元），该增量占比仍高达66%，与上一轮棚改增量占2014年FAI的比重（69%）相当。投资重点从新建转向存量改造，特别是危房改造（目标50万套，较十四五翻倍）、老旧街区与厂区焕新（1500个）以及地下管网升级（77万公里）。 核心观点二：融资机制创新，多渠道保障资金。规划明确了多元化的资金支持体系：1）财政与信贷支持：允许地方政府专项债券（LGSBs）作为符合条件项目的资本金，预计2026年专项债发行规模达4.4万亿元；2）资本市场工具：大力推广基础设施REITs和资产支持证券（ABS），鼓励企业通过公司债和中票融资；3）社会资本参与：规范PPP模式，配合公用事业价格改革激励私人部门投入；4）土地政策松绑：简化土地用途转换和功能升级审批，降低土地整合税负，探索长期租赁等灵活供地方式。 核心观点三：形成正向反馈循环的关键。研报强调，此前已指出房地产市场需要与城市消费形成正向反馈。此次规划通过改善居住环境、盘活闲置资产（如旧工厂、商业楼宇）以及升级消费基础设施（服务于银发经济、冰雪经济等），有望提振整体城市消费。然而，目前大众市场的住房需求尚未明显回暖，即使在相对乐观的一线城市也是如此。因此，更广泛的就业市场恢复将是刺激住房需求的关键前提。机构不排除政策在五年计划前期前置发力的可能性，以缓冲经济下行风险。

分析框架

机构采用“量价拆分”与“历史类比”相结合的分析思路。首先，通过拆解十五五规划的具体量化目标（如危房改造套数、管网公里数），对比十四五规划数据，估算出增量实物工作量。其次，将这些实物工作量转化为货币化的增量投资规模（4-5万亿元），并将其与当前的房地产开发投资总额（FAI）进行比例对比，同时参照上一轮棚改时期的历史数据，评估其对宏观经济的相对冲击力。最后，从融资端（专项债、REITs、PPP）和政策端（土地、税收）分析落地的可行性，并结合宏观经济背景（就业、消费）判断其对房地产基本面的实际传导效果。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过将政策目标拆解为具体的物理量（如改造面积、管道长度），再乘以单位成本或参考历史投资强度，来估算总投资规模。

  研报没有直接引用官方总投资额，而是通过对比十四五与十五五在危房改造、管网建设等具体指标上的数量变化，推算出4-5万亿的增量投资，这种方法能更细致地捕捉结构性变化。

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  将城市更新视为一种广义的固定资产更新周期，分析其对投资需求的拉动作用。

  研报将本轮城市更新与2015-2019年的棚改周期进行类比，通过比较增量投资占当期房地产投资的比例，来判断本轮政策对行业景气的潜在托底力度。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  使用净资产价值（NAV）作为房地产开发企业的主要估值锚。

  在涉及相关公司估值时，研报提到其目标价主要基于2026年底的预估NAV，这是重资产行业的常用估值方法，反映了资产重置成本与未来现金流折现的综合价值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对不同业务板块采用不同的估值方法进行加总。

  研报特别指出，对于华侨城（OCT）这类多元化企业，其地产开发业务用NAV估值，而旅游业务则用市盈率（P/E）估值，最后加总得到目标价，体现了分部估值的适用性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华侨城A (OCT)

  受益标的，因其业务涵盖地产开发与旅游运营，符合规划中资产盘活与消费升级方向

  优势

  旅游业务可用P/E估值，地产部分用NAV估值，分部估值逻辑清晰

  对比

  研报对其采用SOTP估值，区别于纯地产开发商

关键数据

• 十五五增量投资规模4-5万亿元人民币相较于十四五规划的增量部分
• 增量投资占FAI比重66%占2026-27E平均房地产开发投资预估值的比例
• 危房改造目标50万套十四五期间为25万套，实现翻倍
• 老旧小区综合提升11.5万个十四五期间为24万个，数量有所减少但侧重综合升级
• 地下管网改造77万公里其中改造36.5万公里，十四五为25万公里
• 2026E专项债发行预估4.4万亿元人民币截至2026年初已按计划推进，可作为项目资本金

影响与含义

研报认为，该规划对房地产行业意味着从“增量开发”向“存量运营”模式的加速过渡。对于具备城市更新经验、尤其是拥有老旧资产盘活能力的开发商而言，这是一个结构性机会。同时，基础设施REITs的推广有助于房企实现轻资产转型，改善资产负债表。从宏观角度看，若资金能顺利落地并前置发力，将在短期内对冲房地产投资下滑的压力，并通过改善居住环境和消费设施，间接促进中长期消费复苏。然而，其实际效果高度依赖于地方财政状况、私人资本的参与意愿以及就业市场的恢复情况。

风险

• 资金落实不及预期：地方财政压力可能限制专项债的实际投入能力
• 私人部门参与度低：若PPP模式回报机制不明确，社会资本可能观望
• 就业市场恢复缓慢：若居民收入预期未改善，住房改善需求难以真正释放
• 政策执行节奏偏差：若未能前置发力，对短期经济托底效果有限

后续跟踪

• 后续各省市出台的具体实施细则与项目清单
• 基础设施REITs在城市更新领域的发行规模与利率水平
• 地方政府专项债用于城市更新项目资本金的实际落地进度
• 一线城市及核心二线城市住房成交量的边际变化