EM USD 10s30s曲线温和趋平，但整体曲线形态保持稳定

概览

本报告跟踪新兴市场美元债10s30s利差曲线的月度变化。核心结论是，在上月广泛陡峭化之后，曲线本月仅温和趋平，整体形态仍然完整。EM总体曲线、EMBIG和CEMBI均只有约1bp的月度趋平，说明虽然美国国债收益率波动明显，但新兴市场美元债曲线均值保持相对稳定。

核心观点

报告认为，本月曲线变化幅度偏小，主要是温和牛市趋平而非结构性变化。EMBIG Asia趋平7bp至37bp，是EMBIG趋平的重要来源；CEMBI内部则更分化，拉丁美洲和CEEMEA趋平，亚洲小幅陡峭。发行人层面仍有明显离散度，最陡曲线包括EGYPT、PEMEX、ELSALV、SOAF和KSA，最平曲线包括INDON、SQM、GRUMAB、EXIMBK和ECOPET。

分析框架

报告通过比较EM总体、EM IG、EMBIG、CEMBI及其区域分项的10年期与30年期利差曲线，观察月度斜率变化、最陡和最平曲线、最大陡峭化和最大趋平发行人，并结合平均信用评级关系和指数成分调整来解释曲线形态。

方法论与常识提炼

• 固定收益曲线分析10s30s利差曲线

  用30年期与10年期债券利差差异衡量曲线斜率。

  曲线陡峭化通常表示长端相对短端利差走阔，曲线趋平则表示长端相对短端利差收窄；本报告以bp衡量月度变化。

• 指数构建方法Pair Selection and Index Aggregation

  从J.P. Morgan旗舰EM指数中的合资格债券选择10年期和30年期可比债券对。

  规则强调可复制、可交易、结构相似，并按月复核债券对，确保选择流动性较好、在运行的债券。

• 信用相对价值Slope versus Credit Rating Relationship

  比较10s30s曲线斜率与平均信用评级之间的关系。

  该框架用于观察不同信用质量发行人的曲线斜率是否存在相对偏离，从而辅助识别区域或发行人层面的相对价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EM USD 10s30s曲线

  报告核心跟踪对象

  优势

  整体曲线仅小幅趋平，显示形态相对稳定。

  劣势

  均值稳定可能掩盖发行人层面的较大离散。

  对比

  相较UST 10s30s曲线6bp熊市趋平，EM总体仅趋平1bp。

  风险

  若美国利率波动继续扩大，EM曲线可能面临重新定价压力。

• EMBIG

  新兴市场主权及准主权美元债曲线指标

  优势

  整体仅趋平1bp至71bp，曲线形态未明显受损。

  劣势

  亚洲分项趋平7bp，显示区域贡献不均衡。

  对比

  EMBIG Asia斜率37bp，显著低于EMBIG整体71bp。

  风险

  区域成分变化和个别发行人长短端流动性差异可能影响指数读数。

• CEMBI

  新兴市场公司美元债曲线指标

  优势

  整体趋平幅度有限，说明公司债曲线均值稳定。

  劣势

  拉丁美洲、CEEMEA与亚洲方向不一致，区域分化较明显。

  对比

  CEMBI Asia陡峭3bp，与CEMBI拉丁美洲和CEEMEA趋平方向相反。

  风险

  个别最平发行人退出或成分调整会改变区域平均斜率。

• UST 10s30s曲线

  全球利率曲线参照基准

  优势

  提供解释EM曲线变化的宏观利率背景。

  劣势

  UST曲线变化不能完全解释EM信用曲线的区域和发行人分化。

  对比

  UST曲线月度熊市趋平6bp，幅度大于EM总体曲线趋平1bp。

  风险

  若UST长端波动加剧，可能通过久期和风险偏好渠道影响EM美元债。

关键数据

• EM总体10s30s曲线68bp，月度趋平1bp过去一个月牛市趋平，主要由EM IG推动。
• EM IG 10s30s曲线61bp，月度趋平1bp为EM总体曲线趋平的主要驱动之一。
• EMBIG 10s30s曲线71bp，月度趋平1bp整体跟随温和牛市趋平。
• EMBIG Asia 10s30s曲线37bp，月度趋平7bp是EMBIG本月趋平的重要区域来源。
• UST 10s30s曲线54bp，月度熊市趋平6bp作为全球利率曲线比较基准。
• 美国高等级信用10s30s曲线16bp，月度趋平2bp与EM信用曲线变动进行对比。
• CEMBI 10s30s曲线56bp，月度趋平1bp整体小幅趋平，但区域内部方向不完全一致。
• CEMBI拉丁美洲52bp，月度趋平1bp区域均值小幅趋平，个别债券对波动更大但受成分变化影响。
• CEMBI CEEMEA60bp，月度趋平2bp区域曲线也出现趋平。
• CEMBI Asia61bp，月度陡峭3bp与CEMBI其他区域方向相反。
• 最大月度陡峭化DOMREP 11bp、CDEL 9bp、BABA 7bp、KSA 7bp、PARGUY 7bp发行人层面的陡峭化领先者。
• 最大月度趋平INDON -26bp、GRUMAB -13bp、EGYPT -12bp、SQM -12bp、AITOCU -11bp发行人层面的趋平幅度领先者。
• 最陡曲线EGYPT 141bp、PEMEX 121bp、ELSALV 116bp、SOAF 104bp、KSA 90bp当前曲线斜率最高的发行人。
• 最平曲线INDON 9bp、SQM 22bp、GRUMAB 39bp、EXIMBK 39bp、ECOPET 41bp当前曲线斜率最低的发行人。

影响与含义

对投资者而言，本月数据表明EM美元债10s30s曲线没有出现方向性剧烈变化，更多是温和调整和区域分化。整体曲线稳定意味着宏观利率波动尚未明显破坏EM曲线形态，但个别发行人的斜率变化、区域差异和月末成分调整仍可能影响相对价值判断。

风险

• 美国国债收益率波动可能继续传导至EM美元债长端定价。
• 指数成分和债券对月度调整可能改变曲线斜率的可比性。
• 部分发行人曲线极陡或极平，可能反映流动性、信用基本面或技术面差异。
• 区域分化加大时，EM总体均值可能低估局部风险。
• 报告披露显示，相关指数和数据依赖公开及第三方信息，完整性和准确性不保证。

后续跟踪

• 后续EM总体、EM IG、EMBIG和CEMBI 10s30s曲线是否继续趋平。
• EMBIG Asia是否延续相对更强的趋平趋势。
• CEMBI Asia陡峭化是否扩大，并与拉丁美洲、CEEMEA形成更大背离。
• EGYPT、PEMEX、ELSALV、SOAF、KSA等最陡曲线发行人的相对价值变化。
• INDON、SQM、GRUMAB、EXIMBK、ECOPET等最平曲线发行人的再定价风险。
• 月末再平衡中EGYPT、INDON和CEMBI成分变化对指数斜率的影响。