InP供给瓶颈或延续，Citi看好LITE与COHR并上调LITE催化预期

概览

本报告聚焦AI数据中心光通信中的InP材料和激光器瓶颈。Citi认为，InP是800G、1.6T光模块以及CPO/NPO架构中高速EML、DFB和UHP CW激光器的关键材料。随着GPU集群带宽需求提升、1.6T模块在2026-2027年放量、CPO在2027-2028年逐步成为下一代架构，InP衬底、晶圆和激光芯片供给将维持紧张。报告认为供给短缺将带来更好的需求可见度和定价环境，LITE和COHR是核心受益者。

核心观点

核心观点包括：第一，InP供需缺口并非短期扰动，2026-2028年EML需求相对供给仍可能持续短缺；第二，LITE凭借100G/200G EML和高功率CW激光技术领先，具备进一步提价和盈利上修空间；第三，COHR通过6英寸InP晶圆和内部垂直整合降低成本并扩产，是另一重要受益者；第四，NVIDIA CPO路线未见实质延迟，NPO即使成为过渡方案也仍需要类似ELS和激光芯片，对LITE不构成负面影响；第五，中国出口管制和国内供应商扩产改变了供应链结构，但先进EML和150mW以上CW激光仍依赖少数领先厂商。

分析框架

报告采用自建InP激光供给模型，并与Citi中国网络团队的光模块需求模型结合，评估2025-2028E行业激光芯片、晶圆扩产、EML/CW需求、CPO/NPO路线图和主要供应商产能。分析同时结合LITE预业绩管理层沟通、NVIDIA和产业链公开路线图、供应链公司扩产公告、出口管制变化及个股财务预测修订。

方法论与常识提炼

• 供需模型InP激光供给模型

  按晶圆、激光芯片和终端光模块需求测算供需缺口

  Citi估算行业激光芯片供应从2025年约2.79亿颗增至2028E约13亿颗，并与光模块需求模型匹配，得出2026-2028年EML供给仍低于需求。

• 产业链分析CPO/NPO架构路线图

  比较可插拔光模块、NPO和CPO对激光器位置、功率、可维护性和供应链的影响

  CPO提高功耗和带宽密度但牺牲可维护性，NPO是近中期务实过渡方案；两者在高端场景仍依赖InP激光器和外置激光源。

• 个股催化分析Catalyst Watch

  短期事件驱动观点

  Citi对LITE开启上行Catalyst Watch，关注Jun-Q业绩和2026年9月ECOC期间公司对定价、CPO路线和技术领先性的沟通。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lumentum Holdings Inc (LITE.O)

  核心受益标的

  优势

  100G/200G EML和UHP激光器领导者，垂直整合，获得NVIDIA战略投资和采购承诺，CPO/NPO均需其高端激光能力。

  劣势

  新Greensboro InP器件工厂预计到2028年中才爬坡，短期产能仍紧；客户集中和跨境供应链暴露较高。

  对比

  相对中国新进入者，LITE在200G EML和150mW以上CW激光器上具有技术壁垒；相对COHR，报告更强调LITE定价权和Catalyst Watch。

  风险

  CPO采用延迟、硅光子或LPO/LRO替代、NVIDIA供应商分散、关税和出口管制。

• Coherent Corp (COHR.K)

  核心受益标的

  优势

  推进6英寸InP晶圆平台，约4倍芯片产出潜力且成本低于传统3英寸平台；具备InP、硅光子、VCSEL和光模块垂直整合能力。

  劣势

  对少数超大客户和NVIDIA相关项目依赖较高，CPO份额取决于Broadcom等平台选择。

  对比

  相对LITE，COHR更突出6英寸晶圆和内部制造优势；相对中国竞争者，其垂直整合和美国本土扩产有战略价值。

  风险

  CPO采用时点、Broadcom自研或替代供应、硅光子/LPO/LRO竞争、客户集中和地缘政治。

• AXT / AXTI

  上游InP衬底供应商

  优势

  通过Tongmei在中国生产InP、GaAs和锗衬底，计划2026和2027年连续扩产，订单积压较高。

  劣势

  高度受中国出口许可节奏影响，收入波动明显。

  对比

  与Sumitomo和JX共同构成主要InP衬底供应来源，但中国制造属性带来更高政策风险。

  风险

  出口许可证延迟、中国政策、国内竞争者扩产和客户转向日本或美国供应链。

• Sumitomo Electric Industries

  上游衬底和激光器关键供应商

  优势

  报告称其在InP晶圆和CW-DFB激光二极管产能上处于领先，制造足迹偏日本，受中国出口许可影响较小。

  劣势

  扩产周期较长，可能需要2.5-3年才能翻倍产能。

  对比

  较AXT政策风险更低，较纯衬底厂更垂直。

  风险

  扩产慢于AI需求、先进激光供给不足、客户自建产能。

• JX Advanced Metals

  上游InP衬底供应商

  优势

  拥有40年以上InP衬底生产经验，并计划未来四年最高投资约¥120B扩张InP衬底产能。

  劣势

  新增产能主要从2027财年下半年开始释放，对短期短缺缓解有限。

  对比

  业务基础较AXT和纯激光厂更分散，收入稳定性更强。

  风险

  扩产执行、资本开支回报和中国国内供应商竞争。

• NVIDIA

  需求与生态推动方

  优势

  Quantum-X和Spectrum-X Photonics推动CPO商业化，并通过对LITE和COHR投资锁定先进激光供应。

  劣势

  供应链需要多家ELS和激光厂配合，CPO也受TSMC封装产能和良率约束。

  对比

  其路线图是LITE和COHR需求能见度的关键外部变量。

  风险

  若NVIDIA调整CPO/NPO节奏或供应商分配，相关供应商收入和估值预期可能波动。

关键数据

• 行业激光芯片供应2025年约2.79亿颗，2028E约13亿颗Citi预计2025-2028E复合增速约66%。
• EML需求缺口2026E 30%；2027E 20%；2028E 11%需求相对供给的缺口被视为支撑LITE定价权的核心依据。
• LITE FY2027E/FY2028E EPS修订分别上调约6%和5%Citi反映额外15%价格上涨假设。
• LITE评级与目标价Buy；目标价US$1,100.00；预期回报46.3%报告新增LITE上行Catalyst Watch。
• COHR评级与目标价Buy；目标价US$420.00；预期回报40.3%报告看好COHR在6英寸InP晶圆和内部产能方面的优势。
• 中国InP出口管制影响2025年2月4日将InP加入出口管制清单；部分客户交期延至2028年报告称6英寸InP晶圆价格一度上涨约250%至约US$5,000/片。
• NVIDIA战略投资Lumentum约US$2B；Coherent约US$2B用于支持先进激光组件、CPO相关产能和美国制造扩张。
• CPO时间线2026年资格验证与风险生产，2027-2028年激光和规模化部署提升TSMC COUPE、NVIDIA Quantum-X/Spectrum-X Photonics与Broadcom Tomahawk平台共同推动路线。

影响与含义

对投资而言，报告将InP短缺定义为AI基础设施光通信链条中的结构性瓶颈，而不是单一季度的供应扰动。LITE的领先EML和UHP CW激光能力可能带来提价、EPS上修和事件催化；COHR的6英寸晶圆和垂直整合有助于扩大内部供应、降低成本并分享NVIDIA CPO生态增量。上游AXTI、JX和Sumitomo受益于衬底产能紧张，但中国出口许可、国内替代扩产和先进激光技术门槛会决定利润分配。

风险

• CPO实际放量晚于预期，或NPO/可插拔方案延长过渡期。
• TSMC COUPE等先进封装能力、良率或产能限制影响CPO路线。
• 硅光子、LPO/LRO或VCSEL在部分场景替代EML，削弱InP激光器定价权。
• 中国InP出口管制、关税和跨境供应链政策变化造成供给扰动。
• 中国本土InP晶圆和激光供应商扩产，长期压缩AXT、Sumitomo、JX、LITE和COHR份额。
• LITE和COHR对NVIDIA及少数超大客户项目的集中度上升，订单节奏变化可能放大业绩波动。
• 新增产能若快于需求或技术路线变化，可能导致当前紧缺定价不可持续。

后续跟踪

• LITE Jun-Q业绩电话会对价格、订单、NVIDIA/CPO、NPO和200G EML需求的表述。
• 2026年9月ECOC期间LITE与COHR关于CPO、NPO、1.6T/3.2T路线的产品更新。
• Lumentum激光出货是否在2026年第四季度出现管理层预期的拐点。
• AXTI、Sumitomo、JX和中国本土厂商InP晶圆扩产实际进度及出口许可节奏。
• TSMC COUPE在2026年下半年的高量产进展，以及NVIDIA Spectrum-X Photonics与Rubin平台落地情况。
• COHR 6英寸InP晶圆量产良率、成本下降和内部供应占比变化。
• EML相对硅光子、LPO/LRO、VCSEL在1.6T、3.2T和scale-up链路中的份额变化。