歌尔股份二季度毛利率好于预期，但新项目不足限制中期增长空间

概览

本报告点评歌尔股份2Q26业绩，并检视其声学组件、智能硬件、AI眼镜、可穿戴设备和游戏机业务的增长前景。摩根大通认为二季度毛利率改善幅度好于预期，但新项目储备、AI眼镜需求和游戏机进度仍不足以构成新的增长引擎，因而维持Neutral评级。

核心观点

歌尔股份2Q26收入为Rmb21.4bn，基本符合摩根大通预期；毛利率达到15.2%，同比上升1.4个百分点、环比上升0.9个百分点，并比该机构预期高2.1个百分点。报告将这一改善主要归因于生产效率提升和产品结构优化，尤其是声学组件与智能硬件板块。1H26两项业务收入同比大致持平，分别占公司总收入的19%和50%，但毛利率分别同比提高1.4个百分点和2.1个百分点，达到24.9%和13.6%，显示当期盈利改善更多来自效率及业务组合，而非收入快速扩张。 需求端呈现支撑与制约并存的格局。摩根大通的供应链调研显示，苹果iPhone新品在3Q26开局需求具有韧性，预计将支撑歌尔股份2H26苹果零部件业务的盈利。公司当前也不再只依靠单一产品，盈利来源已覆盖智能声学、AI眼镜、智能可穿戴设备和游戏机等多个品类；同时，报告称歌尔股份是全球领先的VR头显组装厂商，并认可其在AI眼镜产业链中的技术能力。 不过，报告认为多元化尚未转化为足够强的新增长引擎。1H26公司研发支出同比下降3%，而收入同比增长7%，摩根大通将这一背离视为未来新项目可能不足的信号。智能硬件已成为最大收入来源，但AI眼镜需求弱于预期，游戏机项目推出时间延后，新游戏机产品还可能因初期利润率偏低而摊薄整体盈利。上述因素意味着，即使苹果业务保持稳健，公司的盈利上行空间仍然有限。 盈利预测反映了这种温和增长判断。摩根大通将2026E调整后每股收益由Rmb1.00上调4.1%至Rmb1.04；预计2025A、2026E、2027E和2028E调整后每股收益分别为Rmb1.11、Rmb1.04、Rmb1.16和Rmb1.33，对应2026E同比下降6.6%、2027E增长11.7%、2028E增长14.9%。同期预计收入分别为Rmb96,550mn、Rmb110,313mn、Rmb133,575mn和Rmb142,216mn，2026E、2027E和2028E收入增速分别为14.3%、21.1%和6.5%。综合各业务前景，报告预计2025-28E盈利年均增长约6%，认为增长仍较有限。 估值与评级方面，报告指出股价年初至今已下跌约19%，跑输申万电子指数49个百分点；业绩表中的年初至今绝对回报为-19.7%。摩根大通认为市场已较合理地反映公司在AI眼镜产业链的领先技术能力，但由于新增长动力可见度较低，未来6至12个月看不到明显股价催化剂。报告将目标价对应时间由2026年12月延长至2027年6月，并将目标价由Rmb24上调至Rmb25；与此同时，考虑增长偏软，采用的一年期前瞻市盈率由21倍下调至20倍。该20倍估值与同业平均水平相当，同业基准使用摩根大通对立讯精密和华勤技术的预测，以及彭博对其他中国同业的共识预测。基于2026年8月25日Rmb23.07的现价，报告维持Neutral评级。

分析框架

报告首先比较2Q26收入和毛利率与机构预期，并通过声学组件及智能硬件的收入占比、毛利率变化解释超预期来源；随后结合苹果供应链调研、AI眼镜需求、游戏机项目进度和研发支出变化判断新项目储备及增长持续性；最后据此调整盈利预测，并以一年期前瞻市盈率和中国同业估值确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  一年期前瞻市盈率估值

  报告对未来一年预期盈利应用20倍市盈率，并参考中国同业平均估值确定2027年6月Rmb25的目标价；由于增长偏软，所用倍数由此前的21倍下调。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链需求调研

  摩根大通通过供应链调研判断3Q26苹果iPhone新品需求韧性，再将终端需求变化传导至歌尔股份苹果零部件业务的2H26盈利预期。

• 公司基本面与财务框架

  分业务毛利率与产品组合分析

  报告把声学组件和智能硬件的收入占比、收入增速与毛利率变化结合起来，判断二季度利润率改善主要来自效率提升及产品结构优化，而不是收入规模快速增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 歌尔股份（002241.SZ）

  本报告的主要覆盖公司；2Q26毛利率好于预期，但中期增长受到新项目不足和部分终端需求偏弱的制约。

  优势

  全球领先的VR头显组装厂商；声学组件和智能硬件效率及毛利率改善；苹果业务需求具有韧性；产品组合覆盖智能声学、AI眼镜、可穿戴设备和游戏机。

  劣势

  1H26研发支出同比下降3%；AI眼镜需求弱于预期；游戏机项目延后且可能摊薄利润率；新增长动力可见度较低。

  对比

  目标价采用20倍一年期前瞻市盈率，与中国同业平均水平相当；同业基准包括摩根大通对立讯精密和华勤技术的预测及彭博对其他中国同业的共识预测。

  风险

  上行可能来自VR需求好于预期或新业务形成；下行可能来自苹果声学项目份额或平均售价下降、VR/AR需求不确定及新项目利润率低于预期。

关键数据

• 2Q26收入Rmb21.4bn基本符合摩根大通预期。
• 2Q26毛利率15.2%同比上升1.4个百分点、环比上升0.9个百分点，高于机构预期2.1个百分点。
• 1H26声学组件收入占比19%，毛利率24.9%收入同比大致持平，毛利率同比上升1.4个百分点。
• 1H26智能硬件收入占比50%，毛利率13.6%收入同比大致持平，毛利率同比上升2.1个百分点。
• 1H26研发与收入变化研发支出同比-3%；收入同比+7%报告将两者背离视为后续新项目可能不足的信号。
• 2026E调整后EPS修订Rmb1.00上调至Rmb1.04上调幅度为4.1%。
• 调整后EPS预测2025A/2026E/2027E/2028E：Rmb1.11/Rmb1.04/Rmb1.16/Rmb1.33对应2026E、2027E和2028E增速分别为-6.6%、+11.7%和+14.9%。
• 收入预测2025A/2026E/2027E/2028E：Rmb96,550mn/Rmb110,313mn/Rmb133,575mn/Rmb142,216mn2026E、2027E和2028E收入增速分别为14.3%、21.1%和6.5%。
• 2025-28E盈利增长6%摩根大通预计的期间年均增长水平。
• 股价表现年初至今约-19%；表列绝对回报-19.7%正文称跑输申万电子指数49个百分点。
• 目标价与估值Rmb25；20倍一年期前瞻P/E目标价期限为2027年6月；此前目标价Rmb24、期限为2026年12月，估值倍数此前为21倍。

影响与含义

报告认为，歌尔股份的当期盈利质量因效率和产品组合改善而强于市场担忧，苹果业务及多元化产品也能提供一定支撑；但利润率改善尚不能替代新项目增长。研发投入下降、AI眼镜需求降温、游戏机延期及潜在利润率摊薄，使2025-28E盈利增长预计仅约6%，并削弱未来6至12个月的股价催化剂可见度。因此，目标价虽因时间窗口延长而升至Rmb25，估值倍数却从21倍下调至20倍，评级仍为Neutral。

风险

• 若VR需求好于预期，可能构成评级及目标价的上行风险。
• 若公司成功开发新的业务，可能构成评级及目标价的上行风险。
• 苹果声学项目可能出现市场份额流失或平均售价下降。
• VR/AR产品需求存在不确定性。
• 新项目可能导致利润率低于预期。

后续跟踪

• 关注3Q26苹果iPhone新品需求韧性及其对2H26苹果零部件业务盈利的支撑。
• 关注AI眼镜需求能否改善，以及公司技术能力能否转化为实际项目和收入。
• 关注游戏机项目的推出时间及新产品对整体利润率的影响。
• 关注研发支出趋势和新项目储备，以判断新增长引擎的可见度。
• 关注VR需求、苹果声学项目市场份额和平均售价的变化。
• 关注未来6至12个月是否出现报告目前尚未看到的明确业务催化剂。