港楼价年内涨9.6%逼近预测上限，内地二手房挂牌续降

概览

本篇研报是摩根大通对中国内地及香港房地产市场的周度数据监测。核心结论呈现明显的区域分化：香港住宅市场复苏势头强劲，房价涨幅接近全年预测上限，新盘溢价能力验证了需求韧性；内地市场则处于“量升价稳”的磨底阶段，虽然新房和二手房销售同比显著增长，但二手房挂牌量持续下降暗示业主观望情绪浓厚。尽管基本面有亮点，但受内地资本出境管制收紧及潜在加息预期影响，地产板块股价短期承压。机构维持结构性看多策略，股权方面偏好央国企及港资龙头，债权方面精选优质民企高收益债。

核心观点

香港住宅市场正经历强劲复苏。中原城市领先指数（CCL）显示房价年初至今累计上涨9.6%，距离摩根大通2026年全年10-15%的涨幅预测仅剩0.4%的空间。先行指标显示上涨动能仍在延续：中原估值指数（CVI）维持在86.7的高位（大于60代表银行上调估值），经纪人指数（CSI）升至71.1（大于50代表情绪积极）。新盘市场定价权显著回归，近期推售的三个项目（Headland Residences、One Victoria Cove Ph4、Pavilia Rosa）售价较周边二手房高出15%至41%，其中九龙塘Pavilia Rosa项目更是创下过去五年新盘最高均价记录，表明买家对优质资产的支付意愿强烈。 内地房地产市场呈现“销售回暖、挂牌收缩”的特征。需求端，60城新房销售注册量同比增长18%，12城二手房销售同比增长38%，其中上海和深圳领跑。供给端，一线城市5月二手房挂牌量环比继续下降0.7%，隐含库存月数从18.8个月微降至18.6个月，北京和上海去化周期均有改善。然而，市场结构分化加剧：深圳专家调研显示，受AI及股市财富效应驱动，高端住宅销售稳健，但中端市场依然疲软；尽管万科等国企共管项目仍获买家信任，但地方政府因财政约束在收储未售库存方面进展缓慢。 资本市场表现与基本面出现短期背离。上周地产板块下跌6%，略跑输恒生指数，主要受到国务院加强对外投资监管（资本流出管制）以及潜在加息预期的压制。南向资金流向也反映了这种分歧：内地房企持仓占比上升0.54%（增持华润置地、碧桂园等），而港资房企持仓占比微降0.09%。信用市场相对乐观，JACI中国高收益地产指数上周回报率达1.3%，年初至今达6.5%。新城控股管理层反馈三四线城市消费市场竞争较小，租户销售增长约8%，并计划通过REITs拓宽融资渠道，这为优质民企债提供了基本面支撑。

分析框架

研报采用高频数据跟踪与先行指标验证相结合的方法。对于香港市场，不仅关注滞后的官方价格指数，更重点追踪中原地产的CVI（银行估值态度）和CSI（经纪人情绪）作为房价走势的领先信号，并通过新盘与二手房价差（Premium/Discount）来实时检验市场真实承接力。对于内地市场，构建了“60城新房+12城二手房”的高频销售样本，并结合“二手房挂牌量+库存月数”来评估供需边际变化。此外，通过南向资金持仓变动捕捉跨市场投资者的配置偏好，结合一线城市的实地专家调研（Expert Call）来弥补宏观数据无法反映的微观结构分化（如深圳高端与中端的割裂），从而形成比单纯总量数据更立体的判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  新盘溢价率分析

  通过比较新盘开盘价与同片区二手房价格的价差（Premium），判断市场对新房的真实接受度。当新盘能以显著高于二手房的价格（如15%-41%）顺利推售时，说明市场需求并非仅由低价驱动，而是存在真实的品质改善或资产保值需求，是市场触底回升的强信号。

• 景气拐点分析

  银行估值与经纪人情绪先行指标

  研报使用的CVI指数反映银行对抵押物业的估值调整方向（>60为上调），CSI指数反映前线经纪人的成交信心（>50为积极）。这两个指标通常领先于实际成交价指数数周至数月，能帮助投资者提前预判房价拐点，而非等待滞后数据确认。

• 固收与信用分析利差分析

  高收益债相对价值与基本面交叉验证

  在推荐地产债时，不仅看绝对收益率（YTM），还将其与同类高收益债指数表现对比，并结合公司经营性现金流（如租户销售增长）、融资渠道拓展（如REITs发行）等基本面改善迹象进行验证，以区分“错杀机会”与“价值陷阱”。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国海外发展 (0688.HK)

  股权首选：央国企龙头，受益于市场份额集中及买家对国企项目的信任

  优势

  信用评级高，在深圳等核心城市项目更具抗跌性

  对比

  相比民企，在政府收储缺位背景下更具安全边际

• 华润置地 (1109.HK)

  股权首选：开发+运营双轮驱动，南向资金持续增持

  优势

  综合体运营能力强，融资成本优势显著

  对比

  与中海同为央企首选，估值修复弹性较大

• 龙湖集团2029年到期债券 (LNGFOR '29)

  信用首选：优质民企代表，收益率具备吸引力

  优势

  报价84元，到期收益率9.8%，经营盘面相对稳健

  对比

  相比 distressed 房企债，违约风险可控；相比国企债，票息更高

  风险

  民营房企整体融资环境仍存不确定性

• 瑞安房地产2029年到期债券 (SHUION '29)

  信用首选：首次覆盖并给予超配，稀缺的港资内地开发商美元债

  优势

  报价101.5元，到期收益率9.1%，资产质量较优

  对比

  与龙湖同为信用优选，提供差异化敞口

• 新鸿基地产 (0016.HK)

  港资股权首选：受益于一手房溢价扩大及房价复苏

  优势

  香港土储丰富，新盘推货节奏契合当前高价窗口

  对比

  相比纯收租股，对房价上涨的业绩弹性更大

  风险

  加息预期可能压制估值

关键数据

• 香港房价年初至今涨幅+9.6%距全年10-15%预测目标仅差0.4个百分点
• 内地一线城市5月二手房挂牌量环比-0.7%连续下降，隐含库存月数降至18.6个月
• 内地60城新房销售（最新周）同比+18%增速较前一周的+10%进一步加快
• 内地12城二手房销售（最新周）同比+38%上海(+57%)和深圳(+55%)领涨
• 香港新盘Pavilia Rosa均价33,800港元/平方英尺较周边二手房溢价41%，创五年新高
• JACI中国高收益地产指数回报年初至今+6.5%上周单周回报+1.3%，跑赢整体高收益指数

影响与含义

对于香港市场，房价快速逼近预测上限意味着全年超额收益概率增加，但需警惕短期内政策或利率环境的扰动；新盘持续溢价利好拥有优质土储的港资开发商（如新鸿基、信和）及收租股（如太古、恒隆）。对于内地市场，销售回暖但挂牌萎缩的组合可能预示着价格企稳前的最后磨合期，央国企凭借信用优势和共管背书将继续抢占市场份额，而地方政府收储乏力意味着去库存仍需时间。信用层面，优质民企（如龙湖、新城）的经营韧性和融资突破使其债券具备较高性价比，但资本管制收紧可能限制境外资金回流，短期内港股地产板块或继续承受流动性折价。

风险

• 内地资本出境管制进一步收紧，可能抑制南向资金对港股地产的配置
• 美联储或香港金管局意外加息，增加持有成本并打压资产价格
• 内地地方政府财政压力持续，导致收储去库存政策落地不及预期
• 宏观经济波动导致居民收入预期转弱，拖累中端住宅销售复苏

后续跟踪

• 香港新盘后续推售的去化率及定价是否维持高溢价
• 内地一线城市二手房挂牌量是否止跌回升，以确认业主信心恢复
• 国务院关于对外投资监管新规的具体执行细则及对跨境资金流的影响
• 新城控股REITs发行进展及其他民企融资渠道突破情况
• 深圳等核心城市高端与中端市场的成交量分化趋势