高盛维持埃斯顿A股卖出评级，并首次覆盖H股给予中性评级

概览

本报告为 Goldman Sachs 对 Estun Automation Co. 的公司研究与业绩点评。报告维持 Estun-A 卖出评级，同时首次覆盖 Estun-H 并给予中性评级。核心判断是：埃斯顿在中国工业机器人市场具备领先份额和国产替代优势，AI软件、iER平台及Codroid人形机器人使长期估值框架更具持续性；但当前A股估值已较充分反映长期成长，且毛利率和净利率修复仍受价格竞争、成本控制和执行记录约束。

核心观点

高盛认为，埃斯顿将继续受益于汽车、锂电、电子和金属加工等下游自动化需求，并有望将国内工业机器人市占率从2025年的10.5%提升至2030E约15%。AI收入可能来自三层路径：工业机器人上的AI软件包、支持AI部署的iER开放式机器人平台，以及Codroid人形机器人和关键零部件生态。但报告同时指出，公司过去通过降价扩大份额，毛利率修复记录并不稳定，因此尽管长期AI可选性增强，A股仍被视为估值偏高，H股因折价较大而更接近合理估值。

分析框架

报告结合2025年业绩、2026E经营指引、分业务收入、毛利率改善因素、工业机器人市占率、AI商业化路径、A/H股估值折价和同业估值回归框架进行分析。估值上，A股采用35x 2030E P/E并以11.5%股权成本折现至2027E；H股采用25x 2030E P/E，即相对A股估值给予30%折价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E 目标价法

  以2030E P/E估值并折现至2027E

  高盛将估值基础从近年盈利切换至2030E，认为AI和人形机器人可选性使公司价值不应只由短期盈利决定；A股采用35x 2030E P/E，H股采用25x 2030E P/E，均以11.5% COE折现。

• 估值折价H股折价回归分析

  根据工业股A/H折价影响因素确定H股折价

  报告基于工业股12个月平均交易折价的回归分析，认为市值、H股股息率及A股外资持股等因素解释力较强，因此对H股采用相对A股30%的估值折价。

• 因子分析GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较股票属性

  GS Factor Profile 将公司与覆盖股票及行业同业比较，用于展示成长性、财务回报、估值水平和综合得分。图表显示 Estun 的估值倍数分位较高，综合表现约处于中等水平。

• 并购可能性M&A Rank

  用1至3评分衡量潜在被收购概率

  报告给予 Estun-H M&A Rank 3，表示被收购概率较低，原因包括成长潜力较高但股权结构集中，董事长及相关方合计持股约42%，控制权交易意愿可能较低。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Estun-A（002747.SZ）

  公司A股；高盛维持 Sell 评级

  优势

  中国工业机器人龙头，2025年国内市占率约10.5%；汽车、锂电和电子下游需求提供增长动力；AI和人形机器人可选性增强。

  劣势

  估值较高，目标价较现价仍有下行；历史毛利率管理不稳定；价格竞争和H股发行摊薄影响EPS。

  对比

  A股采用35x 2030E P/E估值，高于H股25x倍数；相对H股缺乏折价修复空间。

  风险

  若市占率提升、利润率修复或人形机器人进展超预期，A股存在上行风险；若竞争加剧或成本优化低于预期，则下行压力更大。

• Estun-H（2715.HK）

  公司H股；高盛首次覆盖给予 Neutral 评级

  优势

  当前相对A股交易折价约47%，高于报告认为合理的30%折价；目标价较现价有约10%上行。

  劣势

  仍受集团整体利润率修复、工业机器人竞争和AI商业化进度约束；H股估值采用相对A股折价。

  对比

  H股采用25x 2030E P/E，较A股35x估值有30%折价；因此高盛认为H股较A股更接近合理估值。

  风险

  市占率、利润率和人形机器人进展快于或慢于预期，均可能影响H股表现。

• 工业机器人及系统集成业务

  公司最大收入贡献板块

  优势

  2025年收入 Rmb3,997mn，同比增长32%；Estun robotics 收入同比增长50%以上，国内出货约34k台。

  劣势

  行业竞争激烈，过去ASP大幅下降；部分下游如汽车和汽车电子价格压力较大。

  对比

  公司已成为中国国内工业机器人市场份额第一，但 Fanuc、Kuka、ABB、Yaskawa 等仍是高端市场竞争对象。

  风险

  若高端市场突破不及预期或价格战延续，市占率与利润率可能低于预期。

• AI软件、iER平台与Codroid

  长期成长和估值上移的可选性来源

  优势

  AI软件可用于焊接、折弯、物流和拆垛；iER平台更开放，适合AI集成；Codroid已在自有工厂进行数据采集。

  劣势

  人形机器人仍处于原型迭代阶段，尚未形成有意义收入贡献；商业化节奏仍不确定。

  对比

  报告将其与新兴AI机器人公司和人形机器人同业的长期成长框架类比。

  风险

  若国内人形机器人竞争加剧或公司无法建立差异化商业化路径，AI收入贡献可能低于预期。

关键数据

• 2025年收入Rmb4,888mn同比增长22%，较高盛预期低3%，整体符合预期。
• 2025年毛利Rmb1,440mn同比增长21%，4Q25毛利率恢复至33%，全年毛利率约29.5%。
• 2025年经营利润 / 净利润Rmb119mn / Rmb45mn经营利润较高盛预期高27%，净利润较高盛预期高4%。
• 2026E公司收入指引Rmb6bn公司指引同比增长约23%，高盛预测为 Rmb5.8bn，较指引更保守。
• 2026E毛利率预期30.4%高盛预计较2025年提升0.9个百分点，低于公司指引的1-1.5个百分点改善。
• 2026E净利率预期4.2%低于公司5%净利率指引，反映对竞争环境的保守判断。
• 2026-2030E收入 / 净利润 CAGR15% / 27%增长主要来自市占率提升和利润率修复。
• 2030E AI相关收入占比约10%来自AI软件包、iER平台和Codroid人形机器人等方向。
• 国内工业机器人市占率2025年10.5%；2030E约15%公司长期目标为三年内国内市占率达到20%，高盛预测更保守。
• Estun-A 目标价Rmb16.60维持 Sell 评级，较当前价 Rmb19.41 隐含约14.5%下行。
• Estun-H 目标价HK$13.10首次覆盖给予 Neutral，较当前价 HK$11.86 隐含约10.5%上行。
• H股发行募集资金HK$1.4bn，扣费后约 Rmb1.2bn预计用于新工厂建设、研发、数字化和偿债。

影响与含义

报告对投资含义的核心区分在于A/H股估值位置不同。A股虽然受益于工业机器人国产替代和AI长期可选性，但当前估值已较充分反映成长，目标价仍低于现价；H股由于当前交易折价约47%，高于报告采用的30%合理折价，因此相对A股更具估值支撑。产业层面，埃斯顿的AI路径更接近工业场景中的“physical AI”，若能通过AI降低编程和部署成本、缩短客户回收期，可能扩大机器人自动化可服务场景。

风险

• 机器人市场份额提升快于或慢于预期。
• 利润率走势好于或弱于预期，尤其是价格竞争、原材料成本、SG&A和研发费用控制。
• 人形机器人开发和商业化进度快于或慢于预期。
• A股估值较高，若盈利修复不及预期可能导致股价承压。
• H股折价可能受流动性、股息率、外资持股和市场偏好影响。
• H股发行带来约11%的EPS摊薄。

后续跟踪

• 2026E收入是否接近公司 Rmb6bn 指引，以及汽车、锂电和电子行业订单贡献。
• 工业机器人出货增速和国内市占率是否继续从10.5%提升。
• 毛利率是否按公司指引提升1-1.5个百分点，或仅接近高盛预测的0.9个百分点改善。
• AI软件包在焊接、折弯、物流、拆垛等场景的客户采用和回收期变化。
• iER平台开放架构能否吸引外部开发者并支撑physical AI应用。
• Codroid在工厂数据采集、训练和商业化方面的进展。
• 欧洲产能向中国或波兰转移后的成本改善效果。
• A/H股交易折价是否从约47%向高盛假设的30%合理折价收敛。