大参林：行业整合与线下回流支撑，维持Buy评级

概览

本报告是Goldman Sachs对大参林参加2026年中国医疗健康企业日后的会议纪要。公司投资者关系总监Martin Runshi Liang主要讨论了行业趋势与政策影响、扩张计划、经营指引和盈利前景。报告认为，大参林作为中国领先零售药房连锁，覆盖21个省份，约60%门店位于广东，但未来仍有望在广东以外区域提升份额。

核心观点

核心观点是行业和公司层面均出现改善信号。行业层面，医保检查和合规要求提升正在压缩小型连锁和单体药店的灰色竞争空间，同时线上处方药销售监管趋严可能把部分需求重新导向线下药房。公司层面，大参林通过自建、收购和加盟同步扩张，并以供应链、私有品牌、数字化补货、定价促销系统和后台整合提升被收购门店效率。管理层认为2026年利润增长超过20%较为可达，净利率有望从当前约5%提升至2026年底略高于5%，长期恢复至6-7%。

分析框架

报告主要基于会议管理层交流，结合高盛对行业整合、同店销售、门店扩张、并购估值和利润率驱动因素的判断，评估大参林的增长弹性和目标价合理性。估值上，高盛使用5年退出P/E估值方法，并给出WACC和退出P/E假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法5年退出P/E估值

  目标价、WACC、退出P/E

  高盛给出大参林12个月目标价Rmb25，基于5年退出P/E估值，假设WACC为8.5%，退出P/E为21.2x。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数、综合因子

  附录说明Goldman Sachs Factor Profile通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与市场及行业同业进行比较；该框架用于提供投资背景。

• 并购框架M&A Rank

  潜在被收购概率分层

  附录说明Goldman Sachs以定性和定量因素评估覆盖公司成为并购目标的可能性，并按1至3分层；该说明为研究方法披露，不等同于本报告明确给出大参林的具体M&A Rank。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 大参林（603233.SS）

  报告标的；中国零售药房连锁公司

  优势

  覆盖21个省份，区域密度较高；可通过自建、收购和加盟多路径扩张；供应链、私有品牌和数字化系统有助于整合门店并提升利润率。

  劣势

  收入增长约10%的目标仍有挑战；门店约60%集中在广东，对广东以外市场份额提升仍需验证；短期同店销售曾受高基数影响。

  对比

  报告认为大参林是中国领先零售药房连锁，估值约处于5年平均远期P/E附近，但高盛认为其领先地位仍支持上行空间。

  风险

  电商竞争、医保和集采相关价格压力、并购整合风险，以及在广西、河南等广东以外地区建立市场份额的难度。

• 中国线下药房行业

  公司增长和估值的核心行业背景

  优势

  医保检查趋严、线上处方药销售监管收紧、行业整合加速，有利于合规大型连锁药房扩大份额。

  劣势

  行业仍受监管、医保支付和价格政策影响，需求恢复节奏可能不均衡。

  对比

  相较小型连锁和单体药店，大型合规连锁更可能受益于公平竞争环境恢复和采购规模优势。

  风险

  若监管进一步压低药价或线上渠道竞争超预期，行业盈利弹性可能低于预期。

关键数据

• 报告日期2026-06-29 2:53PM CST报告首页披露。
• 评级Buy报告称高盛对大参林维持Buy评级。
• 12个月目标价Rmb25目标价来自Price Target Risks & Methodology部分。
• 披露当前价Rmb14.80公司特定披露处列示Dashenlin价格。
• 隐含上涨空间约69%按Rmb25目标价和Rmb14.80当前价粗略计算。
• 2026收入增长目标约10%管理层称该目标仍有一定挑战。
• 2026利润增长目标超过20%管理层认为较高概率可以实现。
• 2026门店扩张计划约500家自建、400-500家收购、超过2,000家加盟各业务线进展大致符合计划。
• 并购估值约0.4-0.5x P/S，约8-10x P/EP/E换算基于公司约5%净利率。
• 净利率展望当前约5%，2026年底略高于5%，长期6-7%管理层预计租金下降、毛利率提升、采购规模和数字化/AI效率改善推动利润率扩张。
• 2023-2028E盈利CAGR7%高盛预计行业整合支持盈利复合增长。
• 门店区域分布覆盖21个省份，约60%药店位于广东公司仍计划在广东以外市场继续提升份额。

影响与含义

若管理层判断兑现，大参林可能同时受益于行业合规化、线下药房需求回流、低估值并购和规模化经营效率提升。对投资者而言，短期关注点是同店销售修复、收购资产并表和利润率改善；中长期关注点是公司能否在广东以外复制区域密度优势，并把被收购门店逐步提升至公司平均净利率水平。

风险

• 电商竞争高于预期。
• 医保报销政策或VBP等监管变化带来价格压力。
• 并购相关风险，包括收购价格、整合进度和被收购门店盈利改善不及预期。
• 在广东以外地区，尤其广西和河南等市场，建立或提升市场份额可能存在困难。
• 2026年约10%收入增长目标仍有一定挑战，同店销售和门店扩张节奏需要持续验证。

后续跟踪

• 行业整合进展和小型药店出清速度。
• 零售销售恢复和同店销售在后续季度是否持续改善。
• 2026年自建、收购和加盟门店计划的执行进度。
• 6-7月起收购资产并表后的收入和利润贡献。
• 租金下降、促销策略、采购规模效应、数字化和AI效率提升对净利率的实际贡献。
• 线上处方药监管、医保检查、门诊报销资格放开和上海按通用名统一报销定价试点的推进。