5月中国基础材料景气边际改善，出口强劲抵消内需偏弱

概览

本报告是高盛中国基础材料月度监测，基于超过60位产业链联系人调研，跟踪终端和上游生产者的前瞻订单、库存、价格、利润和供需变化。5月整体表现好于过去季节性，主要由出口、汽车、家电、机械、电力相关需求带动，抵消偏弱的国内需求；在建基建项目带动建设需求小幅回升，地产开发商对新开工和拿地计划的评估也显示边际改善迹象。

核心观点

核心观点是中国基础材料5月出现广泛但不均衡的边际改善。订单层面，终端订单环比改善比例从4月的27%升至5月的45%，基础材料订单改善比例从42%升至58%。品类层面，煤炭、钢铁、建材、纸包装改善较明显，铝受出口和部分制造业需求支撑，铜则因价格升至高位而订单转弱。供给层面，原铝产量年化突破47百万吨，钢铁出现局部温和限产，铜废料供应继续受监管收紧影响。

分析框架

报告采用月度渠道调研和高频行业数据结合的方法，将生产商、贸易商、下游制造商、地产开发商、电力企业和行业协会反馈，与价格、库存、发货、产量和利润数据交叉验证，用于判断订单趋势、库存位置、供需平衡和利润变化。

方法论与常识提炼

• 渠道调研高盛中国基础材料月度监测

  前瞻订单与库存调研

  通过超过60位产业链联系人反馈，跟踪终端和上游材料行业订单环比趋势、库存相对正常水平以及库存变化方向。

• 高频数据需求同比与环比跟踪

  水泥、钢铁、铜、铝等品类需求变化

  用周度或月度行业数据验证调研反馈，例如5月上半月水泥和建筑钢需求同比低3%-4%，铜低7%，铝和板材钢高5%-7%。

• 估值与风险12个月目标价框架

  估值同业表和目标价方法

  报告中的估值同业表和目标价说明以12个月时间框架为基础，但本摘要不提取单一公司评级或目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 钢铁

  受益于汽车、家电、出口和温和限产

  优势

  订单环比改善，板材钢需求同比增长，单位毛利较4月提升。

  劣势

  建筑钢需求仍同比下降，订单改善弱于正常季节性。

  对比

  相较4月，价格和利润更好；相较历史季节性，需求仍不算强。

  风险

  限产执行弱化、建筑需求继续疲软、出口需求回落。

• 煤炭

  受益于电厂提前补库和煤化工需求

  优势

  订单环比改善强于正常季节性，动力煤价格上涨，电厂为夏季高峰提前补库。

  劣势

  电力日耗环比基本持平，冶金煤需求表现分化。

  对比

  较4月价格和需求反馈更强。

  风险

  夏季需求不及预期、进口煤价格变化、非电需求回落。

• 水泥和建材

  受基建在建项目和地产边际改善影响

  优势

  发货环比从低基数改善，项目开工率回升。

  劣势

  新项目仍缺乏，资金约束存在，库存处于较高区间。

  对比

  较4月改善，但同比仍低于去年。

  风险

  地产新开工未兑现、价格上涨无法传导、过剩产能治理推进慢。

• 铝和氧化铝

  出口订单强但供应高位

  优势

  半成品和成品出口订单强，汽车、电缆、包装和储能需求保持稳健。

  劣势

  国内部分工业需求走弱，原铝产量年化升至47.1百万吨，铝价差环比下降。

  对比

  需求端优于铜，但盈利端不如前期。

  风险

  供应继续释放、出口订单放缓、氧化铝新增产能压制价格。

• 铜

  高价格压制订单

  优势

  数据中心、出口和部分能源相关需求仍稳健，库存下降。

  劣势

  订单环比下降且弱于季节性，Rmb106k/吨铜价抑制下游签单，TCRC仍为负。

  对比

  明显弱于铝和钢铁的订单表现。

  风险

  高铜价进一步抑制需求、加工费恶化、废铜供应继续收紧。

• 锂

  供需从平衡转向偏紧

  优势

  电池和正极排产改善，5月可能出现缺口，锂碳酸盐价格上涨。

  劣势

  部分储能项目因回报恶化暂停或延迟，下游对成本传导仍在谈判。

  对比

  较2-3月缺口阶段有所缓和，4月大致平衡，5月再次偏紧。

  风险

  津巴布韦锂精矿恢复出口后供应增加、价格上涨导致需求破坏。

• 纸包装

  发货改善但利润承压

  优势

  夏季订单、618购物节、华南电子和纺织成品出口带动发货改善。

  劣势

  废纸、煤炭和化工添加剂成本上涨，吨净利仍为负。

  对比

  销量改善但盈利不如需求端表现。

  风险

  成本继续上涨、价格上调无法完全传导、出口需求回落。

关键数据

• 终端订单改善比例45%5月受访者预计环比改善，高于4月的27%；预计环比下降比例为9%，低于4月的36%。
• 基础材料订单改善比例58%5月高于4月的42%；预计下降比例为18%，低于4月的30%。
• 中国原铝产量年化水平47.1百万吨4月年化水平，受复产、超产和置换项目净新增推动。
• 钢厂成品钢库存4.2百万吨截至5月15日，环比下降11%。
• 国内动力煤现货价格Rmb835/吨QHD5500价格过去一个月上涨8.6%。
• 铜终端需求同比下降7%，环比下降5%5月高频加工数据，受高铜价抑制订单影响。
• 锂碳酸盐现货价格环比上涨13%截至5月15日，中国现货锂碳酸盐价格上涨，广州期货价格环比上涨6%。
• 水泥项目开工率47%-50%5月中旬建筑经销商反馈，环比改善但新项目仍不足。

影响与含义

对投资和产业判断的含义是，5月基础材料需求并非全面复苏，而是由出口和先进制造相关需求支撑的结构性改善。钢铁、煤炭和锂的价格或利润改善更具短期正面信号；铝虽然需求端有出口支撑，但供应高位和价差回落削弱盈利弹性；铜受高价压制需求，订单弱于季节性，是本轮改善中的主要拖累。国内建设链条的修复仍偏温和，需要观察基建资金、地产新开工和建材价格能否持续改善。

风险

• 国内需求修复不及预期，尤其是地产新开工、土地购置和建材需求未能持续改善。
• 出口订单若因海外需求、贸易政策或汇率变化放缓，可能削弱本轮改善的主要支撑。
• 高铜价、锂价和其他原料价格上涨可能导致下游需求破坏或补库放缓。
• 铝、氧化铝、铁矿石等供给增加可能压制价格和利润。
• 水泥、钢铁等行业的限产、去产能或违规产能治理若执行不足，利润改善可能难以持续。

后续跟踪

• 6月终端订单改善比例是否继续高于正常季节性。
• 出口相关订单在铝材、钢材、纸包装、电子和纺织链条中的持续性。
• 地产新开工、土地购置计划和基建项目开工率是否从边际改善转为实质改善。
• 钢铁温和限产执行力度及成品钢库存变化。
• 铜价高位下电网、汽车、空调等需求是否继续放缓。
• 津巴布韦锂精矿恢复出口到港后对中国锂供需平衡的影响。
• 煤炭夏季高峰需求和电厂补库节奏。