相干公司Q3营收超预期，毛利率改善但略低于预期

概览

本报告为摩根士丹利对相干公司（Coherent Corp, COHR.N）2026财年第三季度的业绩点评。研报认为公司整体执行情况符合计划，营收增长加速主要得益于数据中心和通信业务的强劲需求，但毛利率提升幅度略低于投资者预期。尽管短期股价因前期大幅上涨可能面临消化压力，机构仍对公司长期捕捉AI机遇的能力持乐观态度，并据此上调了盈利预测和目标价，维持“平配”（Equal-weight）评级。

核心观点

营收增长加速，数据中心业务表现亮眼。相干公司Q3营收环比增长7.1%，同比增长20.5%，增速较Q2有所加快。其中，数据中心与通信业务同比增长41%，成为主要驱动力。管理层将6月视为收入增长的新拐点，受益于强劲需求和供应改善。特别是InP（磷化铟）产能预计将在年底前翻倍，比原计划提前一个季度，这有助于公司捕捉更大的AI市场机会。 毛利率稳步改善，但节奏略慢于同行。Q3非GAAP毛利率提升至39.6%，环比增加60个基点，同比增加105个基点。改善动力来自6英寸InP生产规模的扩大、良率提升及定价优化。然而，这一提升幅度略低于部分投资者的预期，主要原因是公司仍需大量采购外部激光器，且其价格显著上涨。研报指出，随着6英寸产能占比进一步提高，未来毛利率仍有上行空间，但短期可能因预期差导致股价震荡。 工业部门持续疲软，其他业务无扩张瓶颈。工业部门收入环比和同比均出现小幅下滑，反映出更广泛工业市场的低迷，尽管半导体资本设备订单有所改善。值得注意的是，除了InP这一行业关键约束外，公司在其他业务（如OCS光电路交换机）的扩张未遇到明显瓶颈，这与部分同行面临的挑战形成对比。 盈利预测上调，估值逻辑重塑。基于InP产能爬坡快于预期，摩根士丹利上调了FY24 Q4及FY27的营收和非GAAP EPS预测。新预测显示FY27营收将达94.6亿美元，EPS为8.14美元。目标价从290美元上调至330美元，基于FY28约11.5美元的盈利能力和28-30倍的市盈率倍数。该倍数高于历史平均水平，反映了公司在AI领域的敞口和溢价。

分析框架

机构采用“量价拆分+产能周期”的分析框架。首先，通过拆解营收结构，识别出数据中心与通信业务是增长核心，而工业部门是拖累项。其次，重点跟踪InP产能扩张进度及其对毛利率的边际贡献，将产能爬坡节奏作为判断盈利能力改善的关键先行指标。最后，结合AI行业的高景气度，给予公司高于历史平均的估值倍数，同时通过风险回报模型（Bull/Base/Bear Case）评估不同情境下的股价潜力，强调在出现双位数回调时买入的机会。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  InP产能约束与释放

  在光通信和AI硬件领域，上游核心材料（如InP）的供给往往决定行业增速。研报通过跟踪公司InP产能翻倍计划的提前完成，判断其供给瓶颈解除，从而支撑营收增长和市场份额提升。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  规模效应带来的毛利率提升

  随着6英寸InP晶圆产能占比提高，固定成本被摊薄，良率提升，从而驱动毛利率结构性上行。研报以此逻辑推演未来利润率的改善路径。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于AI溢价的PE倍数扩张

  鉴于公司深度绑定AI数据中心建设，研报给予其28-30倍的FY28 PE，高于历史平均水平，体现了市场对高成长性和确定性的溢价支付意愿。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Coherent Corp (COHR.N)

  直接受益标的，AI数据中心光模块及材料核心供应商

  优势

  InP产能扩张提前，数据中心业务高速增长，OCS无扩张瓶颈

  劣势

  工业部门疲软，外部激光器成本上升压制短期毛利率

  对比

  相比同行，其在OCS领域的扩张更为顺利，但毛利率提升节奏略慢

  风险

  AI生态系统估值转向，EML芯片供应受限

关键数据

• Q3营收环比增速7.1%较Q2的6.6%加速
• Q3营收同比增速20.5%数据中心与通信业务增长41%
• Q3非GAAP毛利率39.6%环比+60bps，同比+105bps
• FY27营收预测94.6亿美元此前预测为87.3亿美元
• FY27非GAAP EPS预测8.14美元此前预测为7.47美元
• 新目标价330美元此前为290美元，隐含FY28 28-30x PE

影响与含义

研报认为，相干公司正在按计划执行其战略，特别是在捕捉AI基础设施升级机遇方面。虽然短期毛利率提升速度受制于外部激光器成本，但长期看，随着自产InP产能释放，盈利能力将持续改善。对于投资者而言，当前股价已反映部分乐观预期，若出现双位数幅度的回调，将是较好的介入时机。公司能否在OCS和CPO（共封装光学）领域获得更大份额，将是未来估值进一步扩张的关键。

风险

• AI生态系统估值发生逆转
• EML（电吸收调制激光器）供应出现约束
• 宏观经济逆风或关税导致定价困难
• SiC市场竞争加剧
• 中国内地自主替代进程加速

后续跟踪

• InP产能爬坡进度及6英寸晶圆占比提升情况
• 毛利率能否突破42%并向分析师日目标靠拢
• 工业部门半导体资本设备订单的改善持续性
• OCS和CPO产品的市场份额获取情况
• 净利息支出的下降速度及去杠杆进展