日本IT服务网络安全读数：需求稳健，但部分公司短期盈利承压

概览

本报告基于高盛对两家未覆盖网络安全相关公司TechMatrix和Digital Arts的访问与业绩评论，评估其对日本IT服务覆盖公司的读数。总体看，网络安全需求仍然稳健，云端安全、下一代防火墙、SOC自动化和邮件安全等方向支撑增长；但公司层面盈利表现分化，TechMatrix受到Medmain新并表、医疗系统云化投入和部分亏损业务拖累，Digital Arts则受到GIGA school价格竞争、公共部门采购变化和云收入确认节奏影响。

核心观点

核心观点是：第一，TechMatrix信息基础设施业务需求强劲，盈利质量因高经常性收入占比而较稳定，但Medmain约¥0.4 bn的并表亏损和未最终确定的无形资产摊销可能继续压制短期利润；第二，Digital Arts在学校与公共部门项目中面临更激烈价格竞争，份额从高位回落，FY3/27利润指引仍明显低于中期计划；第三，行业读数仍偏正面，安全相关需求稳健，METI计划引入的安全措施评价制度可能进一步推动企业安全投资。

分析框架

报告采用公司访问和业绩指引读数方法，将TechMatrix与Digital Arts的分部表现、订单趋势、产品需求、云化转型影响和中期计划差距映射到日本IT服务与网络安全产业链，并进一步评估对Trend Micro和Otsuka等覆盖公司的潜在影响。

方法论与常识提炼

• 同业读数NC company results read-across

  从未覆盖公司的业绩和管理层评论推断覆盖公司的行业需求方向。

  高盛通过TechMatrix和Digital Arts的网络安全、公共业务、企业业务和医疗系统表现，判断日本网络安全需求总体稳健，同时识别价格竞争、云化投入和并表影响等盈利压力。

• 因子框架GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票与市场及行业同业。

  披露附录说明，Growth、Financial Returns和Multiple使用高盛分析师预测与标准化排名计算，Integrated指标为成长、财务回报和估值调整后的综合百分位。

• 并购框架M&A Rank

  用1至3分衡量公司成为收购目标的概率。

  披露附录说明，M&A rank 1代表较高收购概率，2代表中等概率，3代表较低概率；若排名为1或2，目标价可能纳入并购成分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TechMatrix Corp. (3762.T)

  报告重点讨论的未覆盖公司之一，业务包括网络安全、车载软件验证工具和医疗云。

  优势

  信息基础设施业务增长稳健，经常性收入占比高，下一代防火墙、SOC自动化和Proofpoint邮件安全产品带动订单。

  劣势

  Medmain新并表拖累利润，医疗系统业务云化切换和开发投入压制盈利，应用服务和Ed Tech仍是拖累。

  对比

  相较Digital Arts，TechMatrix网络安全基础需求更稳，但医疗系统和并表因素使集团层面利润低于中期目标。

  风险

  无形资产摊销尚未最终确定，可能成为进一步下行因素；Medmain预计约五年才可能转盈。

• Digital Arts Inc. (2326.T)

  报告重点讨论的未覆盖公司之一，业务涉及网络安全和Web过滤软件。

  优势

  Z-FILTER功能升级、企业安全投资潜在扩张和METI制度前需求提升构成中期支撑。

  劣势

  GIGA school价格竞争显著加剧，公共部门采购政策变化、云化收入确认延迟和AWS通信成本上升压制利润。

  对比

  相较TechMatrix，Digital Arts面临更明显的份额和价格压力，但Z-FILTER若兑现可带来企业业务改善。

  风险

  竞争对手低价攻势可能延续，GIGA school份额需要通过新客户获取维持，FY3/27指引仍显著低于中期计划。

• Trend Micro Inc.

  读数受益标的，高盛评级为Neutral。

  优势

  在网络安全领域优势较强，国内安全需求稳健构成盈利顺风。

  劣势

  报告未提供Trend Micro本身详细业绩拆分。

  对比

  从TechMatrix和Digital Arts的需求评论看，安全相关支出整体仍有韧性，对Trend Micro形成正面行业读数。

  风险

  若企业安全预算推迟或竞争加剧，行业需求读数可能弱化。

• Otsuka

  读数受益标的，高盛评级为Sell。

  优势

  处理相关安全产品，可能受益于METI安全措施评价制度推动的投资增加。

  劣势

  尽管存在需求顺风，高盛对该股维持Sell。

  对比

  与Trend Micro类似受益于安全投资扩张，但报告强调其是相关产品渠道或方案受益，而非核心安全厂商读数。

  风险

  安全评价制度落地节奏、客户投资强度和产品转化率存在不确定性。

关键数据

• TechMatrix FY3/27营业利润指引¥8.2 bn，+6% yoy低于中期计划目标¥8.6 bn，主要由于Medmain从1Q起新并表预计拖累营业利润约¥0.4 bn。
• TechMatrix信息基础设施业务指引¥7.24 bn，+10% yoy需求强劲，4Q3/26营业利润同比增长48%，剔除一次性销售确认遗漏影响后基础增速为35%。
• TechMatrix经常性收入占比88%管理层披露FY3/26单体经常性销售占比为88%，增强盈利稳定性。
• TechMatrix医疗系统业务指引¥0.76 bn，-43% yoy受到Medmain并表、从本地部署向云系统切换导致的短期销售下降以及云服务开发投资增加影响。
• Digital Arts FY3/26营业利润¥4.79 bn，+5% yoy显著低于¥5.61 bn指引，原因包括GIGA school份额下降、公共部门项目规模缩小和云比例上升导致收入确认延迟。
• Digital Arts FY3/27营业利润指引¥5.4 bn，+13% yoy明显低于中期计划目标¥7.8 bn，但受GIGA school、学校DX项目、Z-FILTER全年贡献和AI带来的效率改善支撑。
• Digital Arts GIGA school累计份额从95%降至70%3Q末份额约95%，4Q末降至70%；竞争对手以约半价进攻，公司假设FY3/27末累计份额为70%。
• Z-FILTER合同管线约¥1 bn，其中¥0.9 bn预计在FY3/27确认Z-FILTER功能多于i-FILTER，月单价为原产品3-4倍，但低于海外厂商产品，具有竞争力。

影响与含义

投资含义是，网络安全需求仍是日本IT服务板块的相对亮点，尤其云端安全、下一代防火墙、SOC自动化、邮件安全和企业安全投资方向。但个股盈利弹性取决于业务组合、价格竞争、云化收入确认节奏和并表摊销压力。Trend Micro因在安全领域优势较强而受益于国内安全需求，Otsuka也可能受益于METI安全措施评价制度带来的相关产品投资增加；相反，Digital Arts短期需要证明其在价格竞争下稳定份额并兑现Z-FILTER放量。

风险

• Medmain并表带来的亏损和无形资产摊销可能继续压低TechMatrix短期盈利。
• TechMatrix医疗系统业务从本地部署向云系统切换，可能导致销售短期下降并增加开发投资。
• Digital Arts在GIGA school项目中的价格竞争可能延续，份额存在进一步下滑风险。
• 公共部门采购从多年合同转向单年合同，可能削弱项目规模和收入可见度。
• 云比例上升可能推迟收入确认，并推高AWS等通信成本。
• METI安全措施评价制度的需求拉动尚未完全纳入计划，实际落地节奏和投资强度仍有不确定性。

后续跟踪

• TechMatrix Medmain并表后的实际亏损、PPA完成后的无形资产摊销金额，以及医疗系统业务转盈路径。
• TechMatrix信息基础设施订单增长，尤其Palo Alto Networks、SOC自动化和Proofpoint邮件安全产品需求。
• Digital Arts GIGA school项目份额能否稳定在70%左右，以及是否需要进一步降价。
• Z-FILTER合同管线从约¥1 bn向收入确认的转化，尤其FY3/27预计¥0.9 bn确认进度。
• METI安全措施评价制度推出时间、评价标准和企业安全预算响应。
• Trend Micro和Otsuka后续业绩中是否体现日本网络安全需求的正面读数。