冲突升级与通胀回落之间的全球宏观拉锯

概览

本报告围绕中东冲突再度升级、能源价格反弹、美国通胀改善、主要央行政策路径和中国增长放缓展开。高盛的核心判断是：油价短期风险偏上，但美国和其他发达经济体的基础通胀信号正在改善；美国经济上半年仍接近趋势增速，下半年可能因消费现金流放缓而走弱；主要央行政策路径与市场定价存在差异。

核心观点

第一，油价预测风险净偏上，但若冲突缓和，海湾出口恢复能力可能令油价快速回落。第二，美国劳动力市场略低于正常热度，基础就业增长估计从一个月前的13万人降至7.3万人，工资追踪指标放缓至3.4%。第三，美国核心PCE仍偏高，但部分来自计量问题、软件和配件价格、能源传导及关税传导，预计2027年接近2%。第四，美联储7月28-29日会议加息可能性基本消失，未来加息需要更高通胀或更低失业率支撑。第五，高盛对ECB和尤其BoE的政策路径比市场更鸽派。第六，中国增长结构分化，出口和工业生产较强，但进口、地产和消费偏弱。

分析框架

报告采用全球宏观自上而下框架，将地缘冲突对能源价格的冲击、美国增长和劳动力市场、核心通胀计量、央行反应函数、中国增长结构以及跨资产策略建议连接起来，形成对2026年下半年至2027年主要资产和政策路径的判断。

方法论与常识提炼

• 宏观情景分析地缘冲突与能源价格情景

  以冲突升级或缓和为核心变量评估布伦特油价路径。

  报告比较油价在冲突缓和时可能快速回落，以及更多油轮和中东基础设施袭击时可能升至100美元以上区间的双向风险。

• 通胀分解核心PCE暂时性驱动分解

  区分基础通胀与软件、配件、能源传导和关税传导等暂时性或计量因素。

  报告认为美国核心PCE相对核心CPI、截尾均值PCE及G10同类经济体偏高，部分源自价格计量和美国特定冲击。

• 央行反应函数FOMC、ECB与BoE政策路径比较

  用通胀、失业率、金融条件和沟通机制判断政策利率路径。

  报告认为美联储短期加息概率下降，ECB 9月仍可能二次加息，BoE今年不加息且2027年可能降息三次。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 布伦特原油

  中东冲突升级的直接受影响资产

  优势

  若供应风险持续，油价具备上行弹性。

  劣势

  若冲突缓和且海湾出口恢复，油价可能快速下跌。

  对比

  当前期货路径高于高盛2026Q4和2027年预测。

  风险

  油轮和基础设施袭击增加可能推动油价回到100美元以上区间。

• 美国利率

  受核心通胀和FOMC政策预期驱动

  优势

  通胀改善降低7月加息概率。

  劣势

  若通胀显著高于预期或失业率低于预期，后续加息仍可能发生。

  对比

  高盛的美联储路径低于市场定价。

  风险

  政策沟通不足可能导致金融条件过度波动。

• 欧洲利率

  受ECB和BoE政策分化影响

  优势

  高盛预计ECB 9月二次加息后进一步加息空间有限，BoE今年不加息。

  劣势

  能源价格反弹可能增加通胀压力。

  对比

  高盛对ECB和尤其BoE的看法较市场更鸽派。

  风险

  英国财政约束和能源冲击可能改变政策路径。

• 股票市场

  受AI交易、盈利季和地缘风险共同影响

  优势

  等权S&P 500在二季度财报季开局强劲背景下创新高。

  劣势

  AI交易回撤和中东冲突拖累多数市值加权指数。

  对比

  高盛认为AI经济前景乐观，但市场估值已领先宏观。

  风险

  AI热潮降温可能通过股票财富效应拖累消费增长。

• CNY

  受全球外汇环境和中国政策预期影响

  优势

  高盛外汇策略师预计CNY继续升值。

  劣势

  中国增长对出口依赖较高，易受外部增长冲击影响。

  对比

  当前环境同时被视为有利于carry策略。

  风险

  中东或其他地区引发的全球增长冲击可能影响中国出口和汇率路径。

• 黄金

  受央行购买、能源和利率共同影响

  优势

  央行购买再加速有助于金价反弹。

  劣势

  短期受能源和利率市场扰动。

  对比

  在能源以外的商品中，黄金被高盛商品策略师视为受央行需求支持。

  风险

  利率上行或风险偏好变化可能压制金价。

关键数据

• 高盛布伦特预测2026Q4为80美元/桶，2027年为75美元/桶当前布伦特期货路径高于该预测，且风险净偏上。
• 美国H1增长约2.25%报告估计美国上半年经济按接近趋势的速度增长。
• 美国基础就业增长估计7.3万人由一个月前的13万人下调。
• 美国失业率4.2%报告认为近期下降主要由劳动参与率异常大幅下滑驱动，未来数月可能反转。
• GS工资追踪指标3.4%低于在2%生产率趋势假设下与2%通胀目标一致的4%工资增速。
• 美国6月核心PCE估计环比0.18%，同比3.3%核心CPI为-0.02%/2.6%，截尾均值PCE为0.14%/2.3%。
• G10除美国外核心通胀2.1%即使3-4月能源价格上涨，仍继续下行。
• 中国Q2 GDP4.3%低于预期，确认今年增长放缓。
• 中国2026全年增长估计4.6%高盛称该预测已下移。

影响与含义

投资含义上，能源价格和地缘风险仍是短期核心扰动；若冲突缓和，油价和通胀压力可能回落，但若冲突扩散，油价、利率和风险资产估值会面临再定价。股票方面，高盛认为AI宏观前景仍乐观，但估值已领先宏观基本面，建议关注消费者体验、强盈利增长与ROE、稳健资产负债表以及并购候选主题。利率方面，市场可能定价了过多紧缩，但只要中东风险突出，这一偏差未必快速修正。外汇方面，环境有利于 carry 策略，同时预计CNY继续升值。信用方面，AI相关债务发行可能带来温和利差走阔。商品方面，央行购金再加速有助于黄金反弹，但能源和利率仍构成短期风险。

风险

• 中东冲突进一步升级，油轮和能源基础设施遭受更多袭击。
• 油价维持高位压制美国消费者支出。
• AI交易降温通过股票财富效应拖累美国消费增长。
• 美国通胀或失业率路径偏离预期，迫使美联储重新考虑加息。
• 中国增长对出口依赖较高，易受全球增长冲击影响。
• AI相关债务发行增加可能导致信用利差温和走阔。

后续跟踪

• 7月28-29日FOMC会议及主席Warsh对经济前景和反应函数的沟通。
• 7月23日ECB会议以及9月是否进行第二次加息。
• 英国财政规则执行情况和BoE 2027年降息路径。
• 中东冲突是否影响油轮运输和能源基础设施。
• 美国核心PCE、核心CPI和截尾均值PCE之间的背离是否收敛。
• 美国劳动参与率、失业率和家庭就业市场评估指标。
• 中国7月政治局会议对宽松表态和财政缓冲使用的信号。