能源与利率风险夹击下，新兴市场交易仍需精选carry和相对价值机会

概览

本报告围绕新兴市场外汇、本地利率、股票和主权信用展开，核心背景是美国-伊朗冲突再升级带来的油价波动，以及Fed加息预期和美国长端收益率对EM资产的再定价压力。报告认为，7月EM货币对油价冲击的反应方向与3月初相似，但幅度更温和，原因包括风险背景更友好、许多能源进口国汇率此前并未完全修复、以及贸易条件冲击幅度较小。

核心观点

核心观点是：第一，油价仍是EM相对表现的关键变量，能源出口国BRL和COP受益，但高beta也使其容易受到美国长端收益率上行影响；第二，EM FX carry仍有空间，但需要严选多头和融资货币，优先最大化carry-to-vol；第三，EM本地利率的宽松空间受能源供应不确定性和Fed风险约束，机会更集中于PLN、HUF、ILS等利率回升且央行偏鸽的市场；第四，EM股票中的科技拥挤交易仍在去杠杆，但非科技板块表现韧性较强，若油价和利率波动受控，EM股票有望继续向非科技领域扩散；第五，EM主权美元债发行仍强，全年2026年总发行预测约US$209bn，但净供给上升可能推动未来12个月利差温和走阔。

分析框架

报告将7月6日至7月23日美国-伊朗冲突再升级期间的EM FX表现，与3月初能源冲击进行对比，并结合油价、铜价、S&P 500和美国10年期实际收益率构建简单模型来解释汇率相对回报。同时，报告用carry和carry-to-vol衡量外汇交易吸引力，用央行反应函数、实际政策利率、美国利率敏感度和期限溢价解释本地利率机会，并用估值、盈利惊喜和仓位去杠杆评估EM股票扩散。

方法论与常识提炼

• 外汇因子模型EM FX相对回报敏感度模型

  用S&P 500、油价、铜价和美国10年期实际收益率解释EM货币兑美元周度回报。

  报告以2026年2月27日前5年的周度数据估计敏感度，并将7月6日至7月23日期间的模型预测回报与实际回报对比，判断KRW、COP、ZAR、CLP和MXN等货币是否偏离基本面解释。

• 外汇carry评估carry-to-vol

  用carry相对于波动率的比值衡量风险调整后的carry交易吸引力。

  报告认为BRL和COP在carry及carry-to-vol上领先，但需要关注美国长端收益率；MXN的carry-to-vol上升，尤其相对EUR更突出，因此在约3%美元carry货币中更受偏好。

• 宏观基本面贸易条件冲击分析

  比较油价和铜价变动对能源进口国和出口国贸易条件的影响。

  报告指出7月贸易条件恶化幅度整体小于3月，CLP和PEN因铜价韧性受到的冲击较小，这有助于解释部分EM FX跌幅较温和。

• 利率模型10年期本地利率对UST期限溢价的OLS敏感度

  用滚动OLS估计EM 10年期零息利率对美国10年期期限溢价和风险中性利率的敏感度。

  报告认为EM长端利率更容易受美国期限溢价上行影响，而EM本地利率相对UST的利差已较紧，限制了广泛长端压缩空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• COP

  能源出口国、高carry货币和偏好的EM FX多头之一

  优势

  受高油价、选后乐观情绪和进一步加息预期支持，实际表现超出模型预测。

  劣势

  高beta使其对美国长端收益率上行和全球风险波动敏感。

  对比

  相对BRL，报告更偏好COP，因为巴西面临选举噪音且处于降息周期。

  风险

  油价回落、美国收益率上行、哥伦比亚政策或财政预期逆转。

• BRL

  carry和carry-to-vol领先的EM货币

  优势

  高carry、受能源价格上行支持，仍是最强carry候选之一。

  劣势

  对美国长端收益率敏感，并面临10月选举前波动上升。

  对比

  与COP同属领先carry货币，但报告在当前更偏向COP。

  风险

  巴西选举噪音、BCB降息周期、美国长端收益率继续上行。

• MXN

  约3%美元carry货币中更受偏好的carry多头

  优势

  carry-to-vol上升，尤其相对EUR更明显；对美国增长周期有暴露，且对油价波动相对有韧性。

  劣势

  前端利率对美国前端定价敏感，利差相对美国偏低。

  对比

  在INR、IDR、MXN、ZAR组别中，报告优先偏好MXN carry。

  风险

  USMCA谈判、Banxico在Fed偏鹰情景下转鸽、Fed加息预期持续。

• INR

  次优EM carry多头之一

  优势

  carry-to-vol上升，并受到RBI缓和汇率贬值压力的措施支持。

  劣势

  央行支持也限制了现货升值空间。

  对比

  排在MXN之后，优于IDR；可与THB空头配对以部分中和能源风险。

  风险

  更剧烈的能源价格冲击、印度能源进口敞口、现货升值空间受限。

• ZAR

  有现货弹性但carry-to-vol较低的EM货币

  优势

  若冲突缓和、能源风险下降，Rand可能因高波动而有较大反弹空间。

  劣势

  carry-to-vol明显低于同组货币，且SARB意外按兵不动削弱央行支持确定性。

  对比

  报告将其排在MXN和INR之后，强调其更适合能源缓和情景而非稳定carry多头。

  风险

  SARB政策不确定性、能源冲击、美国利率上行、南非本地风险。

• HUF

  中期建设性但短期更像现货交易而非carry交易

  优势

  中期仍有升值空间，报告预测6个月EUR/HUF为350。

  劣势

  选举后carry和carry-to-vol明显下降，央行支持有限，能源供应和价格风险仍在。

  对比

  可与PLN空头配对，以中和HUF能源暴露并交易估值收敛。

  风险

  能源供应冲击、央行支持不足、与欧元区收益率继续收敛导致carry吸引力下降。

• PLN、HUF、ILS本地利率

  偏好的EM前端利率机会

  优势

  利率已回升，同时各自央行倾向偏鸽，市场加息定价可能过高。

  劣势

  仍受油价、天然气、冬季供应和核心央行利率风险牵制。

  对比

  相对MXN前端，报告更偏好这些央行偏鸽且利率已备份的市场。

  风险

  能源通胀再起、Fed加息预期维持、央行被迫转鹰。

• MXN本地利率

  报告保持谨慎的前端利率市场

  优势

  前端利率已重新定价，本地通胀动态仍温和。

  劣势

  相对美国利差偏低，且对美国前端利率敏感。

  对比

  不如PLN、HUF、ILS具备清晰的接收前端机会。

  风险

  Fed加息预期持续、美元走强、Banxico政策路径变化。

• EM非科技股票

  报告预期EM股票扩散的受益方向

  优势

  起点估值和价格较低，2Q早期业绩好于一致预期，盈利上修提供支撑。

  劣势

  若油价和利率波动扩大，非科技韧性可能被削弱。

  对比

  相对科技和AI基础设施拥挤交易，非科技板块在7月表现更稳健。

  风险

  全球去杠杆外溢、油价上行、Fed风险、盈利惊喜不可持续。

• EM主权美元债

  发行强劲但利差面临温和走阔压力

  优势

  H1发行强劲，IG和HY发行均处于十年第二高水平，需求和发行条款仍有利。

  劣势

  全年净供给可能升高，对利差形成压力。

  对比

  IG GCC主权发行是供给的重要来源，HY贡献约三分之一。

  风险

  风险偏好转弱、净供给压力、美国利率上行、地缘政治和财政支出增加。

关键数据

• 油价冲击观察窗口2026-07-06至2026-07-23报告用该区间衡量美国-伊朗冲突再升级后油价见顶前的EM FX表现。
• MSCI EM回撤自6月下旬高点回撤12%回吐了上半年由科技和AI基础设施股票推动的强劲涨幅约一半。
• MSCI EM ex-tech 7月表现+2%尽管油价再度上行，非科技EM股票反应相对温和。
• EM主权美元债全年发行预测约US$209bn其中IG约US$138bn，占66%；HY约US$72bn，占34%。
• HUF中期汇率预测6个月EUR/HUF 350报告维持HUF中期建设性观点，但认为短期能源和央行支持不足带来挑战。
• 主要carry领先货币BRL、COP两者在carry和carry-to-vol上仍显著领先，但同时暴露于美国长端收益率风险。

影响与含义

对投资组合的含义是，EM资产不宜简单做方向性全面风险偏好交易，而应围绕能源暴露、美国利率敏感度、央行反应函数和carry-to-vol进行结构化配置。外汇上可更偏向COP、MXN、INR等相对优势明确的多头，并用THB、PLN、ILS、CLP或G10的CHF、EUR、JPY、CAD作为融资或风险中和工具；利率上宜偏向前端已重新定价且央行偏鸽的PLN、HUF、ILS，谨慎对待MXN前端；股票上继续观察科技去杠杆是否外溢，同时关注非科技EM盈利韧性和区域分散化需求。

风险

• 油价维持高位或再次上行，继续压制能源进口国货币和本地利率。
• Fed加息预期重新升温，推高美元和美国前端利率，对EM FX和本地利率形成压力。
• 美国长端收益率和期限溢价上行，限制EM长端利率压缩并打击高beta carry货币。
• 美国-伊朗冲突缺乏可持续解决方案，导致能源供应不确定性和市场波动持续。
• 巴西10月选举噪音可能提高BRL和巴西利率波动。
• USMCA谈判和Banxico政策路径变化可能削弱MXN carry观点。
• 科技和AI基础设施拥挤仓位去杠杆若未完全出清，可能继续拖累MSCI EM。
• EM主权美元债净供给上升可能导致未来12个月利差温和走阔。

后续跟踪

• 7月之后油价能否持续回落，以及美国-伊朗冲突是否出现可持续解决路径。
• 9月FOMC前美国前端加息定价是否持续，以及美元是否同步走强。
• 美国10年期收益率、期限溢价和EM长端利差是否继续上行或保持紧张。
• BRL和COP相对美国长端收益率的敏感度，以及巴西选举新闻流。
• MXN carry-to-vol、USMCA谈判进展和Banxico相对Fed的政策取向。
• SARB、NBP、MNB、BoI等EM央行是否继续对加息定价保持偏鸽。
• EM科技仓位去杠杆是否继续扩散，以及2Q盈利惊喜能否支撑非科技板块。
• IG GCC主权发行和全年EM主权美元债净供给对利差的影响。