香港地产租赁复苏延续，写字楼改善快于零售

概览

本报告是 Morgan Stanley 对香港地产租赁市场的 2Q26 更新。报告核心结论是复苏仍在延续：写字楼租金继续回升、空置率改善，Central 表现最强；零售租金仍同比下滑但降幅较 1Q26 收窄。报告把香港地产行业观点维持为 Attractive，并在房东股中偏好 Swire Properties 和 Link REIT。

核心观点

第一，写字楼市场复苏更明确，2Q26 整体写字楼租金环比上涨 1.7%，Central 环比上涨 3.3%，同时整体空置率下降至 13.1%。第二，区域分化仍存在，HK East 与 Kowloon East 租金分别环比下降 0.8% 和 1.1%。第三，Grade A Office 资本值因租金改善环比反弹 0.8%，但仍较 3Q18 峰值低 50%，报告预计后续趋势偏正面。第四，零售租金仍承压，2Q26 优质零售租金环比下降 1.4%、同比下降 8.4%，但同比跌幅较 1Q26 的约 10% 有所收窄。

分析框架

报告主要采用租金指数、空置率、净吸纳量、资本值、P/B、远期股息率、股东回报和资产处置等指标，判断香港写字楼与零售地产的周期位置，并结合个股估值和资本回收进展筛选优选标的。

方法论与常识提炼

• 估值方法目标远期股息率

  Link REIT 基准情景估值

  报告提到 Link REIT 的基准情景价值来自 5.65% 的目标 12 个月远期股息率，该收益率由 4.05% 的 10 年期美债收益率预测和 1.6% 利差构成。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Swire Properties 分部加总估值

  报告提到 Swire Properties 的基准情景价值来自 SOTP 分析，其中香港写字楼和零售分别使用 4.75% 与 5.75% 的总资本化率，中国内地写字楼和零售分别使用 7.0% 与 8.0% 的总资本化率，香港发展物业采用 DCF 和 8% WACC。

• 行业评级Morgan Stanley Industry View

  Attractive

  Attractive 表示分析师预计其行业覆盖范围未来 12-18 个月相对于相关广义市场基准表现有吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Swire Properties (1972.HK)

  优选房东股，评级 OW

  优势

  写字楼敞口、0.5x P/B、5.7% 远期股息率、股息增长和回购等股东回报因素。

  劣势

  香港写字楼与零售复苏若偏慢，会压制租金和资产价值修复。

  对比

  相对行业，报告更看重其写字楼复苏敞口和估值吸引力。

  风险

  香港写字楼和零售复苏慢于预期、中国零售复苏放缓、非核心资产出售困难。

• Link REIT (0823.HK)

  优选房东股，评级 OW

  优势

  0.7x P/B、6.8% 远期股息率、零售复苏可见、新 CEO 已宣布、非核心资产出售推进并启动回购。

  劣势

  收益率估值对利率路径敏感，零售和写字楼基本面若恶化会影响回报。

  对比

  报告认为其零售复苏、资本回收和回购催化具有吸引力。

  风险

  美联储降息慢于预期、香港零售和写字楼进一步恶化、关键管理层过渡时间长于预期。

• Hong Kong Property landlords

  行业主题敞口

  优势

  写字楼租金回升、空置率下降、Central 表现突出，零售租金跌幅收窄。

  劣势

  HK East 与 Kowloon East 租金仍下降，零售租金仍处同比下行区间。

  对比

  写字楼复苏信号强于零售，Central 强于非核心区域。

  风险

  利率下行不及预期、租户需求复苏放缓、零售销售修复不持续。

• JONES LANG LASALLE INC (US.JLL)

  报告标题和实体识别相关，但正文主要使用 JLL 租赁更新作为香港地产行业数据来源

  优势

  报告未给出针对 JLL 股票的明确投资评级或目标价。

  劣势

  缺少对 JLL.US 本身盈利、估值和股价催化的直接分析。

  对比

  本文核心资产映射更偏向香港地产房东股，而非 JLL.US。

  风险

  若将本报告误读为 JLL.US 个股报告，可能高估其对该股票的直接投资指引价值。

关键数据

• 2Q26 写字楼租金+1.7% QoQ；+3.2% YTDCentral 租金 +3.3% QoQ、+7.3% YTD。
• 写字楼空置率13.1%截至 6 月改善 0.4 个百分点；净吸纳量 49.2 万平方英尺。
• Central 空置率8.8%环比下降 0.8 个百分点。
• HK East / Kowloon East 租金-0.8% / -1.1% QoQ显示写字楼复苏仍有区域分化。
• Grade A Office 资本值+0.8% QoQ；较 3Q18 峰值低 50%资本值因租金改善而反弹。
• 优质零售租金-1.4% QoQ；-8.4% YoY跌幅较 1Q26 约 -10% YoY 收窄。
• Swire Properties 估值0.5x P/B；5.7% 远期股息率报告偏好其写字楼敞口、估值和股东回报。
• Link REIT 估值0.7x P/B；6.8% 远期股息率报告认为零售复苏可见，并关注新 CEO、非核心资产出售和回购。

影响与含义

若香港写字楼和零售租赁复苏继续扩散，房东类资产的租金预期、资本值和股息率估值可能获得支撑。报告更偏好具备写字楼敞口、估值折价、稳定股息和资本回收催化的 Swire Properties 与 Link REIT。

风险

• 美联储降息慢于预期，可能限制收益率压缩和地产估值修复。
• 香港零售和写字楼基本面进一步恶化。
• Link REIT 关键管理层过渡时间长于预期。
• Swire Properties 面临香港写字楼和零售复苏偏慢、中国零售复苏放缓、非核心资产出售困难等风险。
• HK East 和 Kowloon East 租金仍在下滑，显示复苏并非全面同步。

后续跟踪

• 香港写字楼租金是否继续环比上涨，特别是 Central 以外区域能否转正。
• 整体写字楼空置率和 Central 空置率是否继续下降。
• 零售租金同比跌幅是否继续收窄并转向稳定。
• Grade A Office 资本值能否延续 2Q26 的反弹趋势。
• Link REIT 的非核心资产出售、回购执行和新 CEO 过渡进展。
• Swire Properties 的资本回收、股息增长、回购及新投资物业爬坡情况。
• 利率路径和 10 年期美债收益率对 REIT 与地产股估值的影响。