JPMorgan重申Orient Cables-A增持，目标价上调至Rmb73

概览

本报告为JPMorgan对Orient Cables-A FY25简报会后的业绩点评。报告核心结论偏正面：虽然FY25盈利因施工进度偏慢和4Q25海缆收入确认不及预期而低于一致预期，但海缆订单、库存、合同负债和中国2030年海上风电100GW目标共同强化了公司中短期与长期增长可见度。

核心观点

JPMorgan看好公司在海缆制造中的龙头地位，认为海缆是海上风电开发关键环节，具备较高行业集中度、进入壁垒和盈利能力。公司海洋工程能力可能为海缆业务带来优势，同时具备出口潜力。报告维持Overweight评级，并将目标价由Rmb68上调至Rmb73。

分析框架

报告从FY25业绩、订单与项目进度、库存和合同负债、海上风电政策目标、分业务毛利率变化及P/E估值等角度评估公司。短期关注2026年各省海上风电招标和交付节奏，中长期关注中国十五五期间海上风电装机目标落地。

方法论与常识提炼

• 估值P/E估值法

  12个月远期目标P/E

  报告以P/E法估值，目标价Rmb73基于21x的12个月远期目标P/E，此前为19x，接近过去三年一年远期P/E历史均值。

• 业绩分析FY25业绩复盘

  盈利、收入确认与毛利率拆解

  FY25盈利Rmb1,271mn，同比增长26.1%，低于Bloomberg一致预期Rmb1,464mn；海缆和高压电缆毛利率提升，但海洋装备与工程收入及毛利率下降。

• 订单与营运指标库存和合同负债验证

  在制库存、合同负债与发货可见度

  FY25年底海缆库存约819公里，合同负债同比增长107%至Rmb2.37bn，被视为客户预付款和项目活动加速的代理指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Orient Cables-A (603606.SS)

  报告主体与评级标的

  优势

  海缆制造龙头；海缆环节集中度、进入壁垒和盈利能力较高；订单backlog稳健；合同负债和库存指向2026年发货可见度提升；具备海外市场份额提升潜力。

  劣势

  FY25盈利低于一致预期；4Q25海缆收入确认低于预期；海洋装备与工程收入和毛利率下降。

  对比

  目标P/E为21x，高于此前19x，并大致符合过去三年一年远期P/E历史均值。

  风险

  海上风电开发慢于预期、海缆产能过剩导致竞争恶化、平均售价低于预期、成本高于预期。

关键数据

• 当前股价Rmb61.102026年3月30日价格。
• 目标价Rmb73.00目标价期限为2027年6月，前次目标价为Rmb68。
• FY25盈利Rmb1,271mn同比增长26.1%，低于Bloomberg一致预期Rmb1,464mn。
• FY25收入Rmb10,843mn财务摘要中披露，FY26E收入为Rmb13,238mn。
• FY26E调整后EPSRmb2.92FY25A为Rmb2.09，FY27E为Rmb3.47。
• 海缆和高压电缆毛利率33.4%2025年同比提升5.6个百分点。
• 订单 backlogRmb19.3bn截至2026年3月25日，接近2025年10月23日的Rmb19.6bn。
• 海缆库存约819公里FY25年底数据，报告认为对1Q/2Q26发货有正面指示。
• 合同负债Rmb2.37bn同比增长107%，作为客户预付款和项目活动加速的代理指标。
• 中国2030年海上风电目标100GW报告称十五五首次提出全国海上风电容量目标。

影响与含义

报告对公司股价含义偏正面：短期上，库存和合同负债缓解了市场对2026年增长的担忧；中期上，多省海上风电项目推进改善海缆订单可见度；长期上，2030年100GW海上风电目标提升十五五期间成长确定性。主要抵消因素是FY25盈利低于预期以及施工进度偏慢导致的交付时间不确定性。

风险

• 海上风电开发进度慢于预期。
• 海缆行业竞争格局恶化或出现产能过剩。
• 平均售价低于预期。
• 成本高于预期。
• 施工进度偏慢导致收入确认和交付节奏延后。
• 海洋装备与工程业务收入和毛利率继续承压。

后续跟踪

• 2026年广东、江苏、浙江、福建、山东、辽宁等省海上风电招标、开工和并网进度。
• FY25年底819公里海缆库存向1Q/2Q26发货和收入确认的转化情况。
• 合同负债Rmb2.37bn后续是否继续增长，以及客户预付款对应项目是否顺利推进。
• 海缆和高压电缆毛利率能否维持在较高水平。
• 中国2030年100GW海上风电目标在十五五期间的政策细则和项目审批节奏。
• 海外销售和高压海缆占比变化对毛利率的影响。