短期去库存与SKU调整承压，2027年增长再加速逻辑仍完整

概览

本报告总结Goldman Sachs于2026年8月7日与CELH董事长兼首席执行官John Fieldly及首席财务官Jarrod Langhans举行的虚拟炉边谈话。报告重点解释第二季度业绩不及预期的原因，评估Celsius品牌SKU优化、PEP库存调整、Alani Nu增长、渠道扩张和成本压力，并分析2027年增长再加速及利润率扩张的可行性。研究结论是短期扰动尚未破坏长期增长逻辑，当前风险收益比仍然有利。

核心观点

第二季度Celsius品牌疲弱主要源于SKU精简、PEP库存去化、促销投入增加、出货时点、俱乐部渠道走弱及创新活动阶段性放缓，而非品牌结构性失速。管理层预计第三、第四季度仍将承压，但货架重置、创新上市和可比基数改善有望使趋势在2026年末后逐步转好。2027年，公司将依靠多品牌整合、核心及16盎司产品创新、销售执行增强、RGM、垂直整合和国际扩张推动收入与利润增长。Goldman Sachs同时认为，当前估值相对饮料同业及MNST存在过度折价，因而重申买入评级。

分析框架

报告综合采用管理层访谈、公司财务数据、NIQ市场份额数据、FactSet市场数据、零售商调研、HundredX消费者反馈以及Goldman Sachs盈利预测。估值部分同时使用远期P/E和EV/EBITDA相对比较，并按美国业务收入占比和能量饮料市场份额拆分CELH与MNST的隐含市值，测算每个市场份额点对应的估值。

方法论与常识提炼

• 基本面分析管理层炉边谈话

  通过管理层沟通评估经营问题、执行计划及未来指引的可信度。

  报告围绕第二季度失速原因、SKU优化、PEP协同、创新计划、利润率及国际扩张对管理层表述进行归纳，并将2026年定义为过渡年、2027年定义为增长恢复的关键年份。

• 相对估值远期估值倍数比较

  比较CELH与饮料同业及MNST的远期P/E折溢价。

  报告正文指出CELH约以15.4倍FY27E P/E交易，较饮料同业折价约26%、较MNST折价约55%，均低于其过去三年的历史平均溢价水平。

• 分部估值单位市场份额隐含市值分析

  以美国业务隐含市值除以美国能量饮料市场份额，比较每个份额点的估值。

  研究依据FY25美国收入占比与截至2026年7月25日的NIQ市场份额，估算MNST美国业务每个份额点价值约$1.6bn，而CELH北美业务仅约$0.3bn，对应约81.3%的折价。该方法假设各公司国内与国际业务适用相同估值倍数，因此属于情景分析而非正式目标价。

• 盈利预测收入、利润率与每股收益预测

  结合销量、产品组合、成本与运营效率预测中期财务表现。

  预测纳入创新、渠道扩张、RGM、原材料采购、运输网络、垂直整合及柴油和铝成本变化，并预计2027年收入、EBITDA和每股收益增长较2026年改善。

• 替代数据分析零售渠道及消费者反馈验证

  利用零售商调研、扫描数据及消费者意向指标交叉验证品牌健康度。

  报告参考零售商货架与冷柜配置计划，并使用HundredX覆盖80多个行业、3000多个品牌的消费者反馈数据分析购买意向及品牌趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CELH.US

  主要研究标的

  优势

  拥有Celsius与Alani Nu两项年销售额超过$1bn的品牌，组合约占每五罐能量饮料消费中的一罐；具备货架扩张、产品创新、国际化及利润率提升空间。

  劣势

  近期SKU精简过度、库存透明度不足、核心品牌增长放缓，且贸易投入和供应链成本偏高。

  对比

  相对饮料同业及MNST的远期估值显著折价，每个美国市场份额点的隐含价值也明显较低。

  风险

  若2027年创新和执行不能带来增长恢复，或PEP库存及渠道协同再次出现偏差，估值折价可能持续。

• MNST

  核心估值可比公司

  优势

  美国能量饮料市场份额较高，每个市场份额点获得更高隐含估值。

  劣势

  报告未对其经营弱点作系统分析。

  对比

  MNST美国业务每个市场份额点隐含市值约$1.6bn，CELH北美业务约$0.3bn。

  风险

  将CELH与MNST按相同单位份额估值可能忽略两者增长、利润率、品牌结构及国际业务质量差异。

• PEP

  战略分销与渠道合作伙伴

  优势

  具备品类管理能力和广泛分销网络，可帮助CELH扩大货架空间、提升配送效率并执行多品牌计划。

  劣势

  第二季度库存去化通知较晚，导致CELH对出货影响的可见度和应对能力不足。

  对比

  不是直接估值可比标的，而是CELH经营表现和库存节奏的重要外部驱动因素。

  风险

  库存再平衡、沟通时点或渠道执行偏差可能造成报告收入与终端销售之间的波动。

关键数据

• 市值$6.9bn报告首页关键数据。
• 企业价值$7.5bn报告首页关键数据。
• 三个月日均成交额$298.6mn反映股票交易流动性。
• Celsius品牌第二季度收入增长-11.7%同比低于Goldman Sachs此前-6.5%的预期；管理层称13周零售销售仅下降约2%。
• PEP库存调整影响约$30mn至$35mn研究估计这是Celsius品牌第二季度收入下降的主要来源。
• Celsius品牌2026年新增货架空间+17%货架重置大多已于7月完成，另有一家新渠道零售商预计第四季度上线。
• 品牌生产率TDP下降约7%，每TDP销售额增长约16%显示SKU减少后单个分销点的销售生产率有所提升。
• Amazon渠道表现+17%在未实施SKU精简的渠道中，Celsius品牌仍实现增长。
• Alani Nu第二季度增长净销售额增长约21%，扫描零售销售增长约56%剔除加拿大部分产品及非即饮产品停产影响后，管理层估计净销售额增长约39%。
• 第三季度毛利率预测48.3%Goldman Sachs预测，接近第二季度的48.1%，柴油与铝成本仍构成压力。
• 国际收入目标未来五年超过总收入的15%对比FY25约4%，并计划于2027年在部分国际市场引入Alani Nu。
• FY27E P/E正文约15.4倍正文称较饮料同业折价约26%、较MNST折价约55%；首页预测表列示14.3倍，原文不同位置存在口径差异。
• 单位市场份额估值折价约81.3%CELH北美业务相对MNST美国业务每个市场份额点的隐含折价。
• 零折价情景估值约$130/股若CELH每个美国市场份额点按MNST平价估值所得的假设情景，并非正式目标价。
• 股价年初至今表现-39%报告据此认为近期回调提供了潜在布局机会。

影响与含义

短期内，SKU精简的滞后影响、PEP库存再平衡、扫描数据走弱、促销投入及燃料和铝成本可能继续压制第三、第四季度业绩，因此股价在经营趋势转正前或维持震荡。中期看，SKU调整完成、货架空间提升、2027年创新上市、PEP协同加强、销售团队扩张及RGM落地有望推动核心Celsius恢复增长。Alani Nu的高扫描销售增速、Rockstar整合以及国际业务扩张提供额外增长来源。若公司能够兑现收入再加速和利润率扩张，当前相对MNST及饮料同业的估值折价存在收窄空间。

风险

• Celsius品牌第三季度表现可能与第二季度相近，第四季度改善或要到季末才出现。
• SKU精简幅度过深，货架空间收益实现慢于SKU削减带来的即时收入压力。
• PEP库存去化、混合中心调整及出货时点可能继续造成收入波动。
• 柴油和铝成本上升压制毛利率，其中第二季度燃料成本约拖累毛利率100个基点。
• 零售扫描数据与公司报告收入之间存在差异，增加短期预测难度。
• Alani Nu面临更高同比基数、DSD占比提升及新品铺货时点的不确定性。
• 创新、RGM、销售团队扩张和垂直整合若执行不及预期，2027年增长恢复可能延后。
• 单位市场份额估值分析采用简化假设，约$130/股仅为零折价情景而非正式目标价。
• 国际扩张可能带来品牌本地化、渠道建设、投入增加及盈利兑现慢于预期的风险。

后续跟踪

• Celsius品牌SKU优化是否按计划于2026年第三季度末完成，以及同比基数影响是否于第四季度末消退。
• 第三、第四季度Celsius品牌收入、扫描销售和每TDP销售额的变化。
• 10月初NACS展会发布的核心SKU、16盎司产品及Rockstar品牌焕新计划。
• 新品是否于2026年第四季度开始出货，并在2027年第一季度及春季货架重置期间顺利上架。
• PEP与CELH在库存可见度、直接配送和混合中心流量调整方面的执行进展。
• Alani Nu报告收入增速与扫描销售增速的差距是否在2027年收敛。
• 第三季度毛利率能否接近48.3%，以及燃料价格、铝成本和对冲效果。
• 北卡罗来纳州第二条生产线、直接采购及运输网络优化带来的成本收益。
• RGM与价格包装架构在2026年下半年及2027年的增量贡献。
• 国际收入占比提升及Alani Nu于2027年进入首批海外市场的具体计划。