太古地产Q1零售强劲，香港写字楼现见底迹象

概览

摩根大通发布太古地产2026年一季度经营数据点评。报告指出，尽管香港写字楼市场依然低迷，但内地和香港的零售业务表现强劲，租户销售额显著加速。机构认为，当前股价主要反映了内地零售的改善，而占净资产价值30%的香港写字楼业务的潜在复苏尚未被充分定价。随着香港中环现货租金企稳，预计下半年负租金逆转幅度将收窄，推动股价进一步重估。维持“超配”评级，目标价30港元。

核心观点

内地零售业务呈现全面强劲增长态势。所有内地商场均报告了正向的同比销售增长。其中，上海汇因路易威登邮轮概念店开业，销售额同比大增82%；北京三里屯太古里因北区奢侈品旗舰店开业，销售额同比增长56%。即使剔除这两个表现异常突出的项目，其余商场的整体零售销售增速也从2025年四季度的估计值9%加速至2026年一季度的13%。成都太古里和广州汇也因主力店重新开业或调整完成，实现了18%的双位数增长。 香港零售业务同样加速回暖。租户销售额同比增速从2025年四季度的估计值6%提升至13%。旗下三大商场保持满租状态。东荟城名店仓表现最佳，同比增长22%（部分受去年低基数影响）；太古城中心同比增长14%，得益于非必需消费品零售的复苏以及中环置地广场装修带来的客流溢出效应。 香港写字楼业务虽仍处低谷，但出现企稳迹象。太古城中心和太古坊的负租金逆转率维持在14%，与2025年水平持平，挂牌租金和入住率暂无变化。然而，租赁活动有所增加，太古城中心和太古坊分别完成了4宗和6宗新租赁交易，租户涵盖金融、法律、科技和零售行业。鉴于中环现货租金已开始企稳，机构预计太古城中心的负租金逆转幅度将在2026年下半年收窄。 估值与投资逻辑方面，机构看好太古地产的稀缺性，特别是其承诺的中个位数每股股息（DPS）年增长确定性。同时，内地零售的持续改善和香港写字楼的潜在复苏将驱动盈利增长，预计2025-2028财年盈利复合年增长率（CAGR）为14%。良好的资本回收记录也是其核心优势之一。

分析框架

机构采用分部加总（SOTP）与净资产价值（NAV）折现相结合的估值方法。首先，将公司业务拆分为内地零售、香港零售、香港写字楼、住宅开发等板块，分别评估其资产价值和现金流贡献。重点分析了各板块的运营数据，如租户销售额同比增速、租金逆转率、入住率等，以判断基本面趋势。其次，通过对比历史平均折让率，确定合理的NAV折让倍数。报告特别强调了“预期差”分析，指出市场已定价内地零售利好，但未充分反映香港写字楼的边际改善，从而得出股价有进一步重估空间的结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  基于净资产价值（NAV）折让进行估值

  对于拥有大量投资性物业的房地产公司，机构通常计算其所有资产的市场价值减去负债得到NAV，再根据市场情绪和公司特质给予一定的折让或溢价来确定目标价。本篇报告使用35%的NAV折让作为估值基准。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过租户销售额和租金逆转率分析零售与办公业务

  在商业地产分析中，零售看“量”（销售额/客流），办公看“价”（租金/逆转率）。报告通过拆解租户销售额增速判断零售景气度，通过租金逆转率判断办公市场的供需平衡点。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  识别市场未定价的香港写字楼复苏潜力

  机构通过分析发现，股价上涨主要由内地零售驱动，而香港写字楼业务的利空已出尽且出现企稳信号，这部分正面变化尚未被市场充分计价，构成了潜在的预期差和投资机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 太古地产 (1972.HK)

  直接受益标的，零售业务强劲且写字楼业务有望见底回升

  优势

  股息增长确定性高，内地零售表现优异，资本回收能力强

  劣势

  香港写字楼业务仍面临负租金逆转压力

  对比

  相比纯住宅开发商，其持有型物业提供稳定现金流；相比纯零售REITs，其写字楼业务提供额外弹性

  风险

  香港写字楼市场恶化程度超预期，零售复苏不及预期

关键数据

• 上海汇租户销售同比增速+82%受路易威登概念店开业驱动
• 北京三里屯太古里租户销售同比增速+56%受奢侈品旗舰店开业驱动
• 内地其他商场零售销售增速13%较2025年四季度估计值9%加速
• 香港零售租户销售同比增速+13%较2025年四季度估计值6%加速
• 香港写字楼负租金逆转率-14%太古城中心和太古坊，预计下半年收窄
• 2025-2028E 盈利复合年增长率14%机构预测
• 目标价隐含NAV折让35%高于长期历史平均水平1个标准差

影响与含义

研报认为，太古地产作为高股息确定性和盈利复苏的双重受益者，具备配置价值。内地零售的强劲表现为公司提供稳定的现金流底座，而香港写字楼市场的任何边际改善都将带来显著的估值弹性。对于投资者而言，关注点应从单纯的内地零售增长转向香港办公租赁市场的企稳信号，这可能成为股价进一步上涨的催化剂。

风险

• 香港写字楼市场恶化程度超过预期
• 香港或内地零售复苏情况不如预期
• 意外削减股息

后续跟踪

• 香港写字楼现货租金企稳及负租金逆转率收窄情况
• 内地新旗舰店开业对销售的持续拉动作用
• 公司资本回收项目的进展