摩根大通：老铺黄金估值极具吸引力，维持超配

概览

摩根大通发布研报，维持对老铺黄金（6181.HK）的“超配”评级及1296港元的目标价。报告指出，尽管受金价高位波动影响，市场担忧同店销售趋势导致股价自1月底以来大幅回调45%，但机构认为市场低估了管理层应对周期波动的主动措施。通过加速产品创新、优化消费者体验及升级渠道网络，老铺黄金有望在动荡环境中保持领先。当前的低估值（约8倍2026年预期市盈率）提供了充足的安全边际和上行空间。

核心观点

应对金价波动的策略被市场低估。虽然金价波动导致消费者在二季度出现观望情绪，但老铺黄金通过多项举措增强产品价值感：一是加速新品发布，1-5月推出8个新系列，融入蓝宝石等宝石及祈祷轮等新元素，部分产品定价更灵活；二是降低赠礼门槛，例如5克金币赠礼门槛从50万元降至25万元；三是优化售后服务和VIC管理，提升高端客户体验。 渠道升级与品牌护城河巩固。公司正在对国内8-12家门店进行位置升级，包括接手LV、Valentino等奢侈品牌原址（如杭州大厦），并在上海豫园、新天地等核心商圈开设新店。海外扩张方面，计划下半年在新加坡、马来西亚等地开设4-6家新店，澳门巴黎人新店已于5月底开业。实地调研显示，老铺黄金在上海IFC等商场的客流和排队情况显著优于宝王府、君佩等新兴竞品，印证了其先发优势和品牌溢价能力。 业绩韧性与敏感性分析。针对市场最担心的二季度同店销售增长（SSSG），研报进行了敏感性测试。假设二季度SSSG在-60%至+10%之间波动，预计2026年上半年销售收入同比增长52%-78%，净利润同比增长81%-112%。这表明即使面临极端压力，公司上半年业绩仍能保持强劲增长。此外，控股股东于5月20日以约495港元/股的价格增持1.66亿港元，显示了内部人对长期价值的信心，也为股价提供了下行保护。

分析框架

研报采用“基本面定性分析+定量敏感性测试”相结合的方法。首先，通过实地渠道调研（Channel Checks）对比老铺黄金与竞品在核心商圈的客流表现，定性评估其品牌竞争力和护城河。其次，针对金价波动这一核心风险变量，构建敏感性分析模型，量化不同同店销售增速假设下对上半年营收和利润的影响，以证伪市场过度悲观的预期。最后，结合DCF现金流折现模型进行估值，强调当前股价已充分反映利空，具备较高的风险收益比。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  机构通过预测公司未来的自由现金流，并选取适当的加权平均资本成本（WACC=9.4%）和终值增长率（3.0%）将其折现回当前，从而计算出公司的内在价值。这是评估成长型消费品公司长期价值的核心方法。

• 事件博弈与行为金融

  敏感性分析

  针对不确定的关键变量（如二季度同店销售增速），设定一系列可能的情景（从-60%到+10%），分别计算其对最终结果（上半年利润）的影响范围。这种方法有助于投资者理解在最坏情况下公司的业绩底线，消除对单一预测值的依赖。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  品牌护城河与先发优势

  研报通过对比老铺黄金与新兴竞品在相同商场的客流和排队情况，论证其凭借先发优势建立的品牌心智和差异化服务构成了深厚的护城河，使其能在行业波动中维持溢价和客流。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 老铺黄金 (6181.HK)

  受益标的：古法黄金龙头，具备强品牌护城河和定价权

  优势

  先发优势带来的品牌溢价；直营模式下的高单店产出；灵活的产品创新策略；优质的渠道选址能力

  劣势

  门店总数较少（截至2025年仅45家），规模扩张速度相对谨慎；对高净值人群消费力依赖较高

  对比

  相比宝王府、君佩等新兴竞品，老铺黄金在核心商圈的客流和排队现象更显著，品牌认知度更高

  风险

  金价剧烈波动导致消费者观望；同店销售增长不及预期；市场竞争加剧

关键数据

• 目标价1296 港元基于DCF模型，隐含2027年19倍市盈率
• 当前估值8x/7x P/E分别对应2026年和2027年预期市盈率
• 股价表现-45%自1月底以来的跌幅，远超恒生指数(-9%)和MSCI中国(-13%)
• 上半年业绩指引(敏感性)+52%至+78%预计2026年上半年销售收入同比增长区间
• 控股股东增持1.66 亿港元5月20日以约495港元/股价格增持
• 金价预测6000 美元/盎司摩根大通商品团队预测2026年底金价

影响与含义

研报认为老铺黄金是中国黄金珠宝板块的首选标的。其独特的“体验驱动增长”模式（严格的门店数量控制、直营模式、差异化的服务质量）使其在古法黄金细分领域占据主导地位。尽管短期金价波动带来扰动，但公司通过产品创新和渠道优化展现了强大的战略韧性。当前的低估值反映了市场的过度担忧，随着金价企稳及公司业绩兑现，估值有望修复。控股股东的增持进一步确认了底部的有效性。

风险

• 消费者情绪弱于预期
• 同店销售增长和渠道扩张速度慢于预期
• 行业竞争加剧
• 产品质量问题

后续跟踪

• 二季度及上半年同店销售数据
• 新开门店（特别是海外店）的经营表现
• 金价走势及其对消费者购买意愿的影响
• 新产品系列的市场反馈