全球债市：能源冲击推高长端利率，做多德债与日元陡化

概览

本篇瑞银全球策略报告深入解读了全球收益率曲线传递的真实信号。核心观点认为，随着政策制定者在资产购买和前瞻指导上趋于谨慎，以及持续消化的能源供应冲击，更高收益率已成为市场的阻力最小路径。尽管市场可能低估了各国经济影响和央行反应函数的差异，但全球流动性债券市场发出了相对一致的信息：投资者要求更高的收益率以持有久期风险。报告重点分析了美国、欧元区、英国及日本的利率动态，并给出了具体的债券交易建议，包括做多德债、调整瑞典克朗对冲头寸以及增加收益率曲线陡化交易。

核心观点

全球利率环境正经历深刻变化。央行逐渐放弃“渐进主义”货币政策，转向更直接的沟通方式（如伯南克所称的“冷火鸡”式做法），这导致长期利率上升和波动性增加。上周，10年期利率涨幅超过2年期，打破了自伊朗冲突开始以来2年期债券表现不佳的局面。 美国方面，截至2027年3月的美联储会议已定价29个基点的加息。尽管美国数据强劲推动美联储重新定价，但美国10年期国债收益率仍升至4.60%，超过了瑞银二季度4.50%的预测。与此同时，由通胀保值债券（TIPS）隐含的美国5年期实际利率在5月迄今上涨了33个基点至1.55%。对冲基金此前已针对美国利率上升进行定位，4月的美国CPI数据验证了这一策略。 欧元区方面，瑞银认为欧元区面临更大的不利贸易条件冲击，这将限制欧洲央行（ECB）的鹰派程度。因此，瑞银维持做多德国10年期国债的头寸，止损位设在3.25%。预计美国与德国10年期国债利差将从目前的140个基点左右扩大150个基点。对于意大利、法国和西班牙相对于德国的利差，瑞银保持中性，但不反对利差进一步收紧。近期欧洲政府债券（EGB）发行可能导致主权利率与互换利率小幅走阔，但融资市场暂无实质性担忧。 英国方面，瑞银警告不要急于做多英国10年期国债，因为政治风险未被充分定价。参考2022年特拉斯迷你预算案后的市场反应，当时10年期金边债券计入了约90个基点的额外期限溢价。展望未来，瑞银认为新的财政担忧可能在当前约5%的水平上再增加25-50个基点的期限溢价。此外，英国作为能源进口国，通胀持续高于目标，使其债券市场对油价上涨或美国利率上升尤为敏感。 日本方面，其再次成为全球债券市场的重要驱动因素。瑞银在日本2s10s收益率曲线陡化交易的基础上，新增了英国5s10s收益率曲线陡化交易。如果美联储在Kevin Warsh领导下沟通变得不那么渐进，瑞银看到利率波动性上升、美国经济出现一些通缩冲动以及5s30s曲线变平的空间。

分析框架

瑞银采用自上而下的宏观利率分析框架，结合货币政策预期、通胀数据、地缘政治风险及供需基本面进行综合研判。首先，通过观察全球主要央行的政策沟通变化（从渐进主义到更直接的反应）和能源供应冲击，判断长端利率的整体上行趋势。其次，利用收益率曲线形态（如2s10s, 5s10s陡化）和利差变化（如美德利差、英德利差）来捕捉不同经济体之间的相对价值和风险溢价。最后，结合具体的交易头寸（如做多德债、接收ECB会议利率等）和止损/目标位设置，将宏观观点转化为可执行的投资策略。报告中还特别关注了对冲基金的持仓定位与市场数据的验证关系，体现了对市场微观结构的重视。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架

  货币政策传导与前瞻指引效应

  研报引用伯南克观点，分析央行从“渐进主义”转向更直接的政策沟通（如“冷火鸡”式）如何影响长端利率和市场波动性，帮助读者理解政策风格变化对债市的深层影响。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线陡化交易

  通过构建不同期限利率的价差（如5s10s, 2s10s），判断市场对未来经济增长和通胀预期的变化。陡化通常暗示短期利率稳定或下降，而长期利率因增长或通胀预期上升，是常见的宏观交易策略。

• 宏观经济框架

  贸易条件冲击对货币政策的制约

  研报指出欧元区面临较大的不利贸易条件冲击（如能源进口成本上升），这会限制央行加息的空间和能力，从而影响该国债券收益率的走势。这是分析开放经济体货币政策时的重要视角。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  政治风险溢价重估

  通过分析英国特拉斯迷你预算案的历史案例，估算政治不确定性对债券期限溢价的冲击幅度（如90bps），并据此预判当前财政担忧可能带来的额外溢价（25-50bps），帮助投资者量化非经济因素的风险。

关键数据

• 美国10年期国债收益率4.60%已超过瑞银二季度4.50%的预测
• 美国5年期实际利率1.55%5月迄今上涨33个基点
• 美联储加息预期29 bps截至2027年3月会议的定价
• 美德10年期利差预测扩大150 bps从当前的144 bps左右进一步走阔
• 英国10年期国债潜在期限溢价增加25-50 bps源于新的财政担忧
• 德国30年期国债收益率3.66%高于30年期欧元互换利率40 bps
• 瑞士央行加息预期2次截至2027年9月的定价

影响与含义

研报认为，全球债券市场正处于重新定价阶段，投资者需要为更高的久期风险索取补偿。对于投资组合而言，这意味着单纯持有长久期债券的风险增加，需要通过曲线交易（如陡化）和跨区域利差交易来对冲风险并获取收益。特别是对于欧洲投资者，德债相对于美债的配置价值凸显；而对于英国资产，需警惕政治和财政双重风险带来的估值压力。此外，日本重返全球利率驱动者行列，意味着日元资产在全球配置中的重要性回升。

风险

• 地缘政治事件和政策冲击可能降低资产回报
• 高市场波动性、流动性稀薄和经济混乱可能对估值产生不利影响
• 不同资产类别之间的回报相关性可能偏离历史模式
• 外汇汇率波动可能 adversely 影响证券的价值或收入
• 期权和结构化衍生产品交易风险较高，仅适合成熟投资者

后续跟踪

• 美联储沟通方式是否转向更少渐进主义（特别是在Kevin Warsh的影响下）
• 英国财政政策的最新动向及其对期限溢价的影响
• 欧元区贸易条件冲击的演变及欧洲央行的反应
• 日本在全球债券市场中的角色变化及其对全球利率的驱动作用
• 能源价格波动对全球通胀和央行决策的持续影响