高盛启动美国塔楼覆盖：买入AMT，中性看待CCI和SBAC

概览

高盛启动对美国塔楼板块的覆盖，覆盖American Tower、Crown Castle、SBA Communications和IHS Holdings。报告认为塔楼资产具有长期租约、年度租金递增、高增量利润率和较高进入壁垒，行业在经历2026年异常高流失后有望恢复增长。个股上，高盛更偏好AMT，认为其在有机增长、估值和资本配置可选性之间的平衡最优；CCI和SBAC则因近期流失率、增长弹性和估值因素被评为中性。

核心观点

核心观点包括：第一，美国国内有机增长将在2026年触底后回升，AMT预计继续领先，SBAC次之，CCI相对温和；第二，年度租金递增约3%仍是稳定基本盘，新增合租和合同修订受FWA、频谱部署和运营商网络竞争支撑；第三，EchoStar、Sprint和US Cellular相关流失使2026年压力突出，但投资者已较充分理解其一次性属性；第四，国际塔楼增长潜力更高，但运营商整合、宏观和汇率风险也更高，因此资产质量和组合优化成为关键；第五，卫星直连对核心城市塔楼业务威胁有限，但可能压制农村和部分国际新建塔需求。

分析框架

报告以塔楼行业收入公式为主线，将有机增长拆分为年度递增、合租/合同修订、新租赁和流失率，并结合AT&T、T-Mobile、Verizon等运营商资本开支、FWA用户增长、频谱事件、国际塔密度和资产组合调整进行判断。估值上，报告主要比较AFFO增长、P/AFFO倍数、资本强度、杠杆水平和目标价。

方法论与常识提炼

• 行业增长分解塔楼有机增长框架

  年度递增、合租/修订、新租赁和流失率共同决定国内有机增长。

  报告认为约3%的合同递增提供稳定基础，合租和修订贡献约1.5%-3%，而运营商并购、违约或网络整合会带来阶段性流失。

• 估值P/AFFO与AFFO增长比较

  以2027E P/AFFO、2026-2029E每股AFFO增长和目标价评估相对吸引力。

  AMT约15倍2027E P/AFFO，同时具备约8%的每股AFFO年复合增长，报告认为其相对估值被国际敞口和资本强度过度惩罚。

• 资产质量组合质量与风险折现

  国际敞口、资本强度、汇率、运营商整合和杠杆共同影响塔楼资产折现率。

  报告认可国际业务应有更高风险折现，但也强调AMT的数据中心业务和边缘计算可选性可能创造价值。

• 需求驱动运营商网络投资周期

  FWA、频谱部署、网络质量竞争、6G和移动数据增长构成中长期塔楼需求。

  AT&T、T-Mobile和Verizon的FWA扩张及未来频谱部署可能提升网络密度需求，但5G和C-band主建设周期趋于完成使基准情形更温和。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• American Tower Corp. (AMT)

  首选标的，评级买入

  优势

  国内有机增长领先，2026-2029E每股AFFO年复合增长约8%，约15倍2027E P/AFFO估值合理，拥有数据中心和边缘AI推理可选性，净杠杆约4.9倍且低于同业目标区间。

  劣势

  国际收入占比较高，资本强度高于同业，面临国家、汇率、运营商整合和国际流失风险。

  对比

  相较CCI和SBAC，AMT在增长和资本配置灵活性上更突出，但国际与数据中心敞口也使折现率更高。

  风险

  国际运营商整合、汇率波动、资本开支强度、卫星对部分新建塔需求的压制，以及EchoStar相关法律回收不确定。

• Crown Castle Inc. (CCI)

  覆盖标的，评级中性

  优势

  美国本土纯塔楼敞口更清晰，成本削减和估值重估存在上行空间，长期受益于稳定递增和运营商网络投资。

  劣势

  国内有机增长预计约3%，低于AMT和SBAC；2026年流失率预计约7%，近期增长压力较大。

  对比

  CCI风险更偏美国本土和成本执行，相比AMT缺少国际高增长和数据中心可选性，相比SBAC流失率略低但增长也较温和。

  风险

  Sprint、US Cellular和EchoStar相关流失，成本削减兑现不足，运营商无线资本开支放缓。

• SBA Communications Corp. (SBAC)

  覆盖标的，评级中性

  优势

  国内有机增长预计约3%-4%，合租增长高于CCI；在部分国际市场具有规模化和组合优化机会。

  劣势

  2026年国内流失率预计约8%，为三家主要塔楼公司中最高；国际平均流失率也高于AMT。

  对比

  SBAC增长弹性高于CCI但流失压力更大，较AMT缺少同等的数据中心和边缘计算可选性。

  风险

  EchoStar和并购相关流失，国际运营商整合、宏观和汇率风险，资产出售或收购执行风险。

• IHS Holdings (IHS)

  覆盖提及但未评级

  优势

  提供国际和新兴市场塔楼敞口。

  劣势

  报告未给出评级和目标价，投资结论证据有限。

  对比

  与AMT、CCI和SBAC相比，IHS在本报告中不是核心推荐标的。

  风险

  新兴市场宏观、汇率、监管和运营商整合风险。

• AT&T, T-Mobile, Verizon

  塔楼需求驱动方

  优势

  FWA增长、频谱部署、网络质量竞争和移动数据增长支持长期塔楼投资。

  劣势

  5G和C-band等主要建设周期接近完成，短期无线资本开支可能趋稳或放缓。

  对比

  T-Mobile网络质量领先但仍需维护优势，Verizon可能为改善客户体验增加投资，AT&T可能在EchoStar频谱部署后重新带来增量需求。

  风险

  若运营商转向更低成本网络方案、减少高租金站点或推迟频谱部署，塔楼新增租赁可能低于预期。

关键数据

• 覆盖与评级AMT买入；CCI中性；SBAC中性；IHS未评级报告为美国塔楼板块启动覆盖。
• 目标价AMT $215；CCI $95；SBAC $205正文目录和投资观点部分披露。
• AMT增长2026-2029E每股AFFO年复合增长约8%高于CCI和SBAC约5%-6%的区间。
• AMT估值约15倍2027E P/AFFO报告认为相对估值合理且被国际敞口和资本强度折价。
• 行业收入趋势2023-2026E近2%年复合下降；未来预计3%以上增长下滑主要来自Sprint、EchoStar和US Cellular相关流失，之后受递增、频谱和网络投资支撑。
• 国内有机增长排序AMT约4%-5%；SBAC约3%-4%；CCI约3%（2027-2029E）AMT预计继续领先。
• 2026年国内流失率AMT约5%；CCI约7%；SBAC约8%2027年以后预计逐步正常化至约1%-2%。
• 合同递增约3%年度租金递增通常约为上一年运行收入的3%。
• 合租/修订增长AMT约2.4%-2.7%；SBAC约2.1%-2.3%；CCI约1.6%-1.7%（至2029E）受网络加密、FWA、频谱部署和运营商竞争推动。
• 国际塔楼增长AMT和SBAC国际有机增长预计2026年后约4%-6%新建塔推动增长，但运营商整合和宏观不确定性带来更高流失。
• 全球传统塔数量2025年5.55百万座增至2035年6.53百万座，2025-2035 CAGR约1.6%增量约97.5万座，绝大多数来自美国以外市场。
• FWA用户展望T-Mobile约1400万；AT&T和Verizon各约600万（2029E）FWA用户数据使用量更高，可能推动网络加密和塔楼投资。
• AMT资产结构国际业务约占2025年塔楼收入43%；资本强度约为2025年收入17%；净杠杆约4.9倍国际敞口和资本强度带来折价，但数据中心和边缘计算提供可选性。

影响与含义

对投资者而言，报告强调塔楼板块并非高速成长主题，而是稳定现金流、可预测合同递增和网络投资可选性的组合。2026年流失率冲击可能成为增长低点，之后若FWA、频谱和运营商网络质量竞争兑现，行业收入和估值有再加速空间。个股配置上，报告更偏向AMT，因为其增长领先且估值未充分反映数据中心和边缘计算潜力；CCI和SBAC需要等待流失压力消退、成本削减或国际组合优化进一步验证。

风险

• 2026年EchoStar、Sprint和US Cellular相关流失可能高于预期，或正常化时间晚于2027年。
• AT&T、T-Mobile和Verizon无线资本开支若在5G和C-band建设后持续放缓，将压制合租和合同修订增长。
• 国际市场运营商整合、宏观波动和汇率风险可能导致AMT和SBAC更高流失率和估值折价。
• 卫星直连虽然不太可能替代核心地面网络，但可能降低农村和部分国际地区的新建塔需求。
• DISH/EchoStar租约回收诉讼结果和金额存在不确定性。
• AMT较高资本强度和数据中心投入若未转化为回报，可能削弱估值重估逻辑。
• 运营商若在高租金区域寻找更便宜替代方案，可能带来未来结构性流失。

后续跟踪

• 2026年三大塔楼公司的实际流失率，以及2027年是否按预期回到1%-2%常态区间。
• EchoStar频谱出售、DISH租约诉讼和相关损害赔偿进展。
• Auction 113、upper C-band拍卖以及后续频谱部署对合租和修订活动的拉动。
• AT&T、T-Mobile和Verizon的FWA用户增长、网络拥塞指标和无线资本开支指引。
• Verizon是否为扭转用户净流失和提升网络体验而增加塔楼投资。
• AMT数据中心业务、CoreSite增长和边缘AI推理需求兑现情况。
• AMT和SBAC国际资产买卖、组合优化、汇率风险和运营商整合事件。
• 卫星直连和消除通信盲区合资计划对农村塔楼建设的实际影响。
• 6G部署节奏及其对塔楼新增租赁周期的潜在催化。