Goldman Sachs将Epiroc上调至买入，认为利润率修复重新进入兑现阶段

概览

这是一份Goldman Sachs关于Epiroc的公司研究与评级调整报告。报告核心结论是：Epiroc经历多年利润率下滑和股价跑输后，1Q26订单增长和利润率恢复提供了足够的拐点证据，因此将评级上调至Buy。报告强调，矿山资本开支进入OE上行周期、老旧设备更新、Service业务恢复、T&A需求改善以及此前成本措施落地，将共同推动收入、利润率和ROIC改善。

核心观点

核心观点包括：第一，1Q26集团有机订单增长+23%，利润率重回20%以上，显示利润率修复已经开始兑现；第二，Equipment订单在1Q26增长+44%，支持矿山OE上行周期判断，报告将FY26 Equipment有机订单增长预测上调至+23.9%；第三，Service业务在2026年有望从2025年的低增长恢复，受高金属价格、中期升级需求和运营问题缓解支撑；第四，T&A业务在渠道去库存结束和Attachments需求改善后，有望在FY26实现+7.6%有机订单增长；第五，若成本节约被证明具有结构性，Epiroc有机会重新获得行业领先的利润率位置，并获得更高估值倍数。

分析框架

报告采用基本面预测、同业比较和估值倍数重估相结合的方法。基本面层面，分析1Q26订单、利润率、Equipment和Service增长、T&A需求、钨成本通胀、成本节约与经营杠杆。相对比较层面，将Epiroc与Sandvik及欧洲多元工业覆盖公司比较，关注增长、利润率、ROIC和股价表现。估值层面，Goldman Sachs使用相对行业的EV/IC对ROIC/WACC框架，并因ROIC前景改善上调估值倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/IC to ROIC/WACC

  相对行业估值框架

  目标价基于行业相对EV/IC与ROIC/WACC方法，报告将估值滚动至9m27/3m28E，并因ROIC改善将倍数由2.3x上调至2.7x。

• factor_profileGS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合分位数，将公司与市场及行业同业比较，用于提供投资背景。

• corporate_actionM&A Rank

  并购可能性评分

  Goldman Sachs将覆盖公司按潜在被收购概率分为1至3级；Epiroc披露的M&A Rank为3，表示收购目标概率较低，通常不计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Epiroc equity

  报告直接覆盖标的

  优势

  1Q26订单强劲、利润率回到20%以上、成本措施开始兑现、矿山OE周期和Service恢复带来增长支撑。

  劣势

  过去三年利润率持续令人失望，股价明显跑输同业，近期YTD已上涨+27.2%。

  对比

  报告认为Epiroc过去跑输Sandvik主要与增长落后和利润率下滑有关；随着Epiroc 1Q26有机订单增长接近Sandvik Mining，市场份额担忧有望缓解。

  风险

  若增长放缓、成本通胀高于预期或T&A需求恢复不及预期，利润率修复和估值重估可能受阻。

• Sandvik

  主要同业比较对象

  优势

  此前订单增长相对强劲，是Epiroc股价跑输的重要比较基准。

  劣势

  报告认为Epiroc订单恢复后，Sandvik相对优势可能收窄。

  对比

  Epiroc过去12个月跑输Sandvik约55ppts，但1Q26 Epiroc集团有机订单增长+23%，接近Sandvik Mining的+22%。

  风险

  如果Sandvik继续在订单和市场份额上领先，Epiroc估值修复空间可能受限。

• European Multi-Industry coverage universe

  估值和评级相对比较基准

  优势

  Epiroc若实现利润率和ROIC扩张，有望获得高质量同业溢价估值。

  劣势

  多元工业板块估值受周期、利率和资本开支预期影响。

  对比

  报告认为Epiroc相对高质量同业看起来被低估，并使用行业相对EV/IC对ROIC/WACC框架定价。

  风险

  若板块估值整体压缩，即使公司基本面改善，股价上行也可能受限。

关键数据

• 评级变化Buy from NeutralGoldman Sachs将Epiroc由Neutral上调至Buy。
• 目标价SEK315 from SEK23012个月目标价上调，主要反映FY27/28调整后EBIT预测上调、估值滚动和ROIC前景改善。
• 预期上行空间+16%基于新的12个月目标价。
• 1Q26集团有机订单增长+23%报告认为这是增长拐点和市场份额担忧缓解的重要证据。
• 1Q26 Equipment订单增长+44%支持矿山OE上行周期和老旧设备更新需求判断。
• FY25-30E利润率扩张>380bps由有机增长、结构性成本节约和经营杠杆共同驱动。
• FY26/27调整后EBIT预测变化+7%/+13%Goldman Sachs上调FY26/27调整后EBIT预测。
• 市值Skr329.7bn / $35.4bn报告首页披露数据。
• 企业价值Skr336.4bn / $36.1bn报告首页披露数据。

影响与含义

若报告判断兑现，Epiroc的投资叙事将从过去的利润率失望和增长落后，转向订单加速、利润率修复和ROIC扩张。市场可能给予其更高估值倍数，尤其是在公司重新证明其成本节约具有结构性、T&A修复持续、Service恢复至历史增长趋势、且矿山OE周期延续的情况下。对投资者而言，短期重点是确认1Q26是否为可持续拐点，而不是单季反弹。

风险

• 利润率改善慢于预期，可能来自增长低于预期、产品组合不利或成本通胀高于预期，例如钨和物流成本。
• 基础设施需求恶化，拖慢T&A业务预期复苏。
• 矿业客户因大宗商品价格变化、矿山运营问题、天气或地震活动、柴油短缺或地区工资通胀而推迟资本开支。
• 中东冲突等全球事件影响供应链，可能推高物流成本、延迟发货或扰动Service收入和新订单承诺。
• 数字化收购整合和规模化不及预期，导致利润率改善慢于预期。
• 外汇波动可能影响盈利兑现。
• 贸易关税上升可能带来利润率压力或市场份额损失，尤其是对美国进口相关业务。

后续跟踪

• 6月8日在瑞典Orebro举行的Capital Markets Day，重点关注利润率路径、资本配置和混合车队自动化TAM。
• 后续季度集团利润率是否持续保持在20%以上，并确认同比利润率扩张是否延续。
• Equipment和Service订单增长是否持续，尤其是老旧矿山设备更新和中期升级需求。
• T&A需求恢复、Attachments销量改善以及STANLEY相关利润率稀释是否继续减弱。
• 钨成本通胀是否能通过涨价和附加费抵消。
• FY26/27共识EBIT和利润率预期是否继续上修。
• Epiroc相对Sandvik的订单增长和股价表现是否继续修复。