腾讯Q1核心利润增17%，AI成增长新引擎

概览

伯恩斯坦对腾讯控股2026年一季度业绩进行点评，认为虽然表面营收增速（9.1%）略低于市场一致预期，但业务基本面扎实且正在加速。报告核心观点在于，若剔除公司对人工智能（AI）的大额战略性投入，其核心业务的经营利润实际上实现了17.4%的强劲同比增长。机构看好腾讯在广告、云服务领域的增长潜力以及AI技术对长期竞争力的驱动作用，维持'跑赢大盘'评级，目标价780港元。

核心观点

业绩表象与内核的差异：腾讯Q1总营收为1965亿元人民币，同比增长9.1%，略低于伯恩斯坦预估的1976亿元和市场共识的1994亿元。管理层指出，若非春节日期较晚导致部分游戏收入确认推迟至季度末之后，营收增速本可达11%。尽管如此，毛利同比增长10.7%至1113亿元，毛利率进一步扩张至56.6%。 核心利润的真实增速：报告强调应关注剔除AI投资影响后的核心业务盈利能力。Q1非GAAP经营利润为756亿元，同比增长9.1%；但若扣除披露的AI相关支出，核心业务经营利润达到844亿元，较去年同期（719亿元）大幅增长17.4%。这表明公司在保持高利润率的同时，正积极通过AI投入换取未来的增长动能。 分部业务亮点： 1. 游戏业务：收入642亿元，同比增长7.9%。国内和国际游戏收入分别增长5.9%和13%（国际按恒定汇率计为14%）。值得注意的是，期末递延收入余额同比增长15%，高于模型预测，暗示未来游戏流水（Billings）可能有15-16%的增长。尽管2026年新游发布可能相对平淡，但《三角洲行动》和《无畏契约》等支柱产品表现良好。 2. 网络广告：收入382亿元，同比增长19.8%，超出市场预期。这得益于视频号广告加载率的提升空间以及改进的广告定向技术带来的单价支撑。不过，该板块毛利率略低于预期。 3. 金融科技及企业服务（FBS）：收入599亿元，同比增长9.1%。其中，企业服务（包括腾讯云和电商）增速高达20%，显示出B端业务的复苏势头。FBS整体毛利率也优于预期。 AI战略与资本开支：管理层在电话会上提到，伴随Hunyuan 3预览版的发布，公司重构了数据管道及训练/强化学习/评估基础设施。预计今年晚些时候将推出“实质性更好”的模型迭代。此外，随着国产ASIC芯片在2026年下半年交付，腾讯云的资本开支预计将 ramp up（逐步增加），从而增强服务外部客户的能力。

分析框架

机构采用了“核心利润还原”的分析视角。鉴于腾讯正处于AI大规模投入期，直接观察报表利润可能会低估其主营业务的健康程度。因此，分析师将AI相关的研发和资本支出从经营利润中剥离，单独计算“核心业务利润”，以此判断公司传统优势业务（游戏、广告、社交）的内生增长动力。 同时，报告结合了前瞻性指标分析，如通过“递延收入余额”的增长来预判游戏未来的流水表现，而非仅看当期确认的收入。对于估值，机构采用远期市盈率（Forward PE）方法，基于20倍FY+1（即未来四个季度）的预期每股收益给予目标价。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除一次性或战略性大额支出（如AI投入）以观察核心业务真实盈利趋势

  研报通过加回AI相关支出来计算核心经营利润，帮助投资者区分‘战略性亏损/投入’与‘经营性衰退’，更准确地评估主业造血能力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过递延收入（Deferred Revenue）预测未来游戏流水

  在游戏行业，递延收入代表已充值但未确认为收入的金额，是预测未来几个季度营收增长的领先指标。研报据此推断游戏业务后续增长潜力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用远期市盈率（Forward PE）进行估值

  研报采用20倍的未来一年预期市盈率（FY+1 PE）来计算目标价，这是成长型科技公司常用的估值锚点，反映了市场对未来盈利增长的定价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 腾讯控股 (0700.HK)

  受益标的：核心业务加速，AI布局深化

  优势

  广告业务增速超预期；视频号变现潜力大；云服务增速回升；游戏递延收入提供安全垫；估值处于历史低位区间。

  劣势

  短期AI高额投入压制报表利润；游戏新品周期相对平淡；宏观消费环境对广告和游戏付费仍有扰动。

  风险

  宏观经济风险（信贷、零售消费）；用户参与度波动；来自其他互联网平台的竞争；反垄断等监管风险。

关键数据

• Q1总营收1965亿元同比增长9.1%，略低于预期的1976-1994亿元
• 核心经营利润（剔除AI）844亿元同比增长17.4%，显著高于报表口径的9.1%
• 广告收入增速+19.8%超预期，前一季度为17.5%
• 企业服务增速+20%包含腾讯云及电商业务，加速明显
• 游戏递延收入增速+15.0%预示未来游戏流水有望实现15-16%增长
• 目标价780港元对应约69%的上行空间，基于20x FY+1 PE

影响与含义

研报认为，腾讯目前交易在14倍 trailing twelve months (TTM) 市盈率，估值具有吸引力。尽管短期内AI支出的增加会对集团整体 earnings（收益）造成一定的去杠杆压力（即拉低利润率），但公司平台地位稳固，能够利用AI驱动长期增长。随着下半年国产算力芯片的到位和云服务的扩容，腾讯在B端和企业服务领域的竞争力将进一步增强。对于投资者而言，关键在于理解当前的利润牺牲是为了换取AI时代的竞争壁垒，而核心业务（广告、游戏）依然保持着健康的现金流和增长韧性。

风险

• 宏观经济风险：如信贷收紧或零售消费疲软影响广告和游戏支出
• 竞争风险：来自其他互联网平台在游戏和广告领域的激烈竞争
• 监管风险：包括中国的反垄断法规及其他政策变化
• 用户行为风险：平台用户参与度出现不利波动

后续跟踪

• 2026年下半年国产ASIC芯片交付及腾讯云资本开支进展
• 今年晚些时候发布的下一代AI模型迭代效果
• 视频号广告加载率的提升节奏及eCPM变化
• 游戏递延收入转化为实际营收的速度