新ASIC项目获胜打开GCE上行空间，高盛维持Buy

概览

本报告基于高盛在Taiwan Computex & Corporate Day与GCE的会议，聚焦GCE新ASIC项目、交换机订单、1.6T技术升级、毛利率趋势和未来扩产。高盛维持对GCE的正面观点，认为公司在快速增长的云端PCB市场中具备稳固地位。

核心观点

核心观点是：GCE首次公告获得主要CSP客户的新ASIC项目，预计4Q26开始出货，且因PCB层数30层以上带来更高ASP和毛利率；400G/800G交换机订单动能强劲，支撑近端需求能见度；1.6T交换机处于研发阶段，预计2026年底小量生产；AI服务器收入占比提高将推动2026年毛利率逐季改善。

分析框架

高盛将公司会议管理层反馈、项目规格、AI PCB模型预测、云端PCB行业需求增速、产能扩张计划和P/E估值方法结合，评估GCE的收入、毛利率和估值上行空间。

方法论与常识提炼

• 估值22x 4Q26E-3Q27E P/E

  12个月目标价方法

  高盛12个月目标价NT$1,585基于22倍4Q26E-3Q27E P/E，该倍数与过去三年AI PCB龙头估值相当。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  该框架将股票的成长、财务回报、估值倍数和综合得分与覆盖市场及同业比较，用于提供投资背景。

• 并购框架M&A Rank

  潜在被收购概率评分

  高盛披露其使用1到3的M&A rank评估覆盖公司成为收购目标的概率；本报告未给出GCE的具体并购评分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GCE (2368.TW)

  报告研究标的，高盛维持Buy评级并给出NT$1,585目标价。

  优势

  主要CSP客户ASIC项目获胜、400G/800G交换机订单强劲、AI项目毛利率高于公司均值、云端PCB市场地位稳固、扩产积极。

  劣势

  短期外汇因素是管理层提到的主要压力；新产能爬坡可能带来成本压力。

  对比

  GCE估值高于自身历史P/E平均水平，受AI服务器需求推动；但仍低于台湾AI服务器相关公司的平均水平。

  风险

  AI服务器需求弱于预期、Nvidia OAM/UBB产品资格认证延迟、HDI需求弱于预期、新产能爬坡成本高于预期。

关键数据

• 新ASIC项目出货时间4Q26来自主要CSP客户，项目首次公告获胜，PCB规格为30层以上。
• 新ASIC项目PCB TAM约USD$10bn高盛估算该项目TAM约等于GCE 2027E收入的约1.7倍。
• AI项目平均毛利率40-50%高于公司当前约35%的平均毛利率，且可能受更好定价或良率改善进一步提升。
• 云端PCB需求增速15% 2024-26E CAGR高盛预计云端PCB市场增速显著高于整体RPCB+HDI市场约5%的2024-26E CAGR。
• GCE云端PCB市场份额20%+ in 2022报告称GCE是全球关键云端服务器和交换机PCB供应商。
• 1.6T交换机PCB规格46-52层，M9 grade CCL，low-DK2 glass fiber公司处于研发阶段，预计2026年底开始小量生产。
• 泰国工厂月均产能价值3Q26 NT$1.3bn vs. 2Q26 NT$600mn主要由第二阶段爬坡推动。
• 整体月均产能价值3Q26 NT$8.4bn vs. 2Q26 NT$7.5bn泰国工厂扩产是主要增量来源。
• 扩产计划2027泰国第二厂、2028苏州第二厂、2029台湾新厂公司为满足强劲AI需求，计划未来三年新增三座工厂。
• 目标价NT$1,585基于22倍4Q26E-3Q27E P/E。

影响与含义

若新ASIC项目顺利量产并获得有意义份额，GCE的收入基数、产品结构和毛利率均可能改善。400G/800G与后续1.6T交换机升级提高PCB层数和规格，也将提升单机价值量。与此同时，投资者需要关注AI服务器需求、资格认证、HDI需求和新产能爬坡成本是否符合预期。

风险

• AI服务器市场需求弱于预期。
• 公司Nvidia OAM/UBB产品资格认证延迟。
• HDI需求弱于预期。
• 新增产能爬坡成本高于预期。
• 外汇波动是近期毛利率的主要逆风。

后续跟踪

• 新ASIC项目是否按计划在4Q26开始出货。
• GCE在该ASIC项目中的实际份额和量产良率。
• 400G/800G交换机订单能见度及1.6T交换机2026年底小量生产进展。
• 2026年毛利率是否逐季改善，AI服务器收入占比是否继续提升。
• 泰国第二阶段产能爬坡及未来泰国、苏州、台湾新厂建设节奏。