91亿美元AI租约推动RIOT目标价上调至35美元

概览

报告围绕RIOT从比特币矿企向AI数据中心基础设施运营商转型展开。公司在Rockdale与一家据报道为Anthropic的前沿AI实验室签署191 IT-MW长期租约，并就Corsicana的1GW场址与单一租户签署不具约束力的意向书。Bernstein认为，稀缺的已获并网批准电力资产、靠近城市带来的低时延优势以及近期租赁价格上涨，共同增强了RIOT的议价能力和收入可见度。

核心观点

191 IT-MW新租约的单位收入收益率与利润率均高于Bernstein此前假设，促使其将2030年AI算力托管收入预测提高至约9亿美元、相关EBITDA提高至约7亿美元，并将稳态EBITDA利润率假设上调至84%。截至2030年，模型预计RIOT可交付391 IT-MW计费容量，其中241 IT-MW已经签约，并进一步假设新增150 IT-MW以与新协议相近的经济条件签约。基于分部加总估值，AI算力托管、比特币挖矿和比特币持仓分别贡献目标企业价值的84%、11%和5%。

分析框架

报告先根据最新经营结果、191 IT-MW租约条款、建设进度与融资安排更新业务预测，再使用分部加总估值法分别评估AI算力托管、比特币挖矿和比特币持仓。AI业务采用基于2030年稳态EBITDA的一年期远期企业价值倍数并折现至12个月目标价值；挖矿业务采用2027年预期企业价值倍数；比特币持仓按当前资产净值计价。

方法论与常识提炼

• 企业估值分部加总估值法（SOTP）

  分别估算不同业务与资产的价值，再扣除净债务并除以流通股数。

  AI算力托管、比特币挖矿和比特币持仓分别估值，合计目标企业价值约147.3亿美元；扣除约15.8亿美元净债务后，得到约131.5亿美元目标市值和每股35美元目标价。

• 相对估值企业价值倍数法

  以预期EBITDA乘以适用的企业价值倍数估算业务价值。

  AI算力托管业务采用21倍一年期远期企业价值与EBITDA倍数，基于2030年稳态业绩并折现；比特币挖矿业务采用5倍2027年预期企业价值与EBITDA倍数。

• 资产估值资产净值法（NAV）

  按照比特币数量与假设市场价格计算数字资产持仓价值。

  RIOT持有11380枚比特币，报告按每枚65000美元计价，对应约7.4亿美元资产价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• RIOT.US

  核心覆盖标的，直接受AI算力托管扩张、比特币挖矿盈利与比特币持仓价值影响。

  优势

  拥有Rockdale和Corsicana两处合计约1.7GW的电力资产，已获并网批准且接近城市；191 IT-MW长期租约提高收入可见度，单位收入与利润率优于此前预期；现金与比特币资产为建设股权出资提供流动性。

  劣势

  AI项目建设资本密集，预期需要新增约37亿美元担保融资；业务和电力资产集中于得克萨斯州；短期仍受比特币价格、挖矿经济性和资产出售影响。

  对比

  相较旧模型，新模型将2030年签约容量假设由400 IT-MW调整为391 IT-MW，但平均年度收入收益率由每IT-MW 150万美元提高至220万美元，EBITDA利润率由80%提高至84%，目标价由30美元升至35美元。

  风险

  主要风险包括融资条件恶化、建设延期或成本超支、客户集中、Corsicana意向书无法转为正式合同、得克萨斯州监管与税收变化、环境争议以及比特币价格波动。

关键数据

• 评级跑赢大盘Bernstein维持原评级，评价期为未来12个月。
• 目标价35.00美元由30.00美元上调。
• 收盘价19.40美元截至2026年8月10日。
• 潜在上行空间80%根据报告目标价与收盘价计算。
• 前沿AI实验室租约191 IT-MW，合同总价值91亿美元基本期限20年，另含两个5年延期选项。
• 新租约年化经常性收入4.57亿美元预计平均年度净营业收入为3.65亿至4.11亿美元。
• 新租约资本开支21亿至23亿美元相当于每IT-MW约1100万至1200万美元。
• 项目融资17亿至21亿美元债务融资预计贷款价值比为80%至90%，Morgan Stanley已批准5.73亿美元过渡融资。
• 交付时间首期96 IT-MW于2027年12月，全部容量于2028年6月建设进度是收入兑现的关键前提。
• Rockdale已签租约合计241 IT-MW，合同总价值98亿美元包括AMD的50 IT-MW和前沿AI实验室的191 IT-MW。
• 2030年AI算力托管预测收入约9亿美元，EBITDA约7亿美元稳态EBITDA利润率预计约84%。
• 目标企业价值构成AI算力托管84%，比特币挖矿11%，比特币持仓5%AI算力托管已成为主要估值来源。

影响与含义

新租约为RIOT提供了长期、可预测且高利润率的现金流，使市场对公司的估值逻辑由周期性比特币挖矿逐步转向AI基础设施。已获并网批准的大规模电力资产在监管趋严背景下更为稀缺，有利于租金和合同条款。不过，转型也显著提高资本开支、债务融资和项目交付要求，目标价兑现取决于融资落地、按期建设以及Corsicana意向书能否转化为正式租约。

风险

• RIOT的运营集中于得克萨斯州，针对挖矿或数据中心的新税收、用电和运营限制可能影响项目经济性。
• AI项目依赖土地、设备和长交期部件采购，供应链延误、成本超支或施工延期可能推迟收入确认。
• 大规模建设需要显著新增债务融资，融资成本上升或融资未能按计划落地将增加股权融资与摊薄风险。
• Corsicana的1GW意向书不具约束力，最终租户、合同规模、价格和签约时间仍存在不确定性。
• 长期收入对少数大型客户依赖较高，客户信用、需求变化或合同执行问题可能影响现金流。
• 能源消耗和环境影响可能引发社区、环保组织及监管机构的反对。
• 比特币价格与挖矿经济性波动会影响挖矿现金流、持仓价值及公司为AI建设筹资的能力。

后续跟踪

• 5.73亿美元过渡融资的提款进度，以及17亿至21亿美元长期项目债务的最终条款。
• 首期96 IT-MW能否在2027年12月交付，以及191 IT-MW全部容量能否在2028年6月投运。
• AMD新增25 IT-MW建设能否在2026年末启动交付并于2027年5月完成。
• Corsicana的1GW不具约束力意向书能否转化为正式租约及其单位收益率。
• Rockdale额外150 IT-MW容量能否按新租约相近的经济条件签约。
• AI算力托管收入和EBITDA能否向2030年约9亿美元和约7亿美元的预测爬坡。
• 公司出售比特币产量与储备的规模，以及对流动性、持仓价值和股权融资需求的影响。