石药集团Q1成品药恢复增长，高盛维持买入并上调目标价

概览

本报告为高盛对石药集团(1093.HK)2026年一季度业绩的点评。尽管一季度整体营收和利润因授权收入确认减少及原料药价格压力而同比下滑，但核心业务成品药展现出强劲的复苏势头，营收与利润双增且利润率扩张。高盛认为这是积极的信号，重申公司2026年恢复增长的目标可期，并基于略微超预期的成品药销售表现，小幅上调了未来三年的盈利预测及目标价，维持“买入”评级。

核心观点

成品药业务恢复增长且盈利能力增强：剔除商务拓展(BD)授权收入影响，一季度成品药营收同比增长6%，略高于高盛预期的2%。增长主要得益于中枢神经系统(CNS)药物恩必普(NBP)零售渠道的持续扩张，以及心脑血管药物明复乐适应症拓展至卒中领域。更重要的是，成品药利润同比增长30%，剔除授权后的板块毛利率从约14%提升至约17%，主要受益于产品组合优化。尽管面临集采(VBP)和定价压力，但该板块显示出稳定迹象，执行力的提升和渠道多元化部分抵消了政策逆风。 原料药(API)业务承压但现复苏端倪：一季度原料药营收同比下降26%，主要受定价压力影响，尽管需求依然稳健（包括维生素C出口）。管理层指出，相较于年初水平，出货量趋势强劲且价格有所改善。继2025年四季度亏损后，2026年一季度原料药营收环比增长26%，利润率也同步改善，暗示价格周期处于早期复苏阶段，虽仍低于2025年年中水平，但最差时刻可能已过。 研发管线多点开花，聚焦差异化与大适应症：公司在siRNA、细胞治疗和肿瘤学领域的管线开发持续推进。siRNA平台拥有五个临床阶段资产，其中PCSK9项目已完成III期临床入组，并拓展至肝外递送；体内CAR-T（病毒载体）已进入I期临床并显示早期积极信号，LNP基CAR-T预计2026年下半年提交IND申请；肿瘤管线中，B7-H3 ADC显示出良好的安全性和广谱抗肿瘤效力，PD-1/IL-15双特异性抗体在冷肿瘤（如MSS CRC）中也显示出早期疗效信号且安全性可控。 估值与预测调整：基于成品药销售略好于预期，高盛将2026/2027/2028年每股收益(EPS)预测分别上调3%/6%/6%。采用分部加总法(SOTP)估值，12个月目标价从11.75港元上调至12.08港元。估值构成包括：NBP业务DCF估值75亿港元（考虑2028年集采情景）、新产品浪潮DCF估值578亿港元、 legacy portfolio及仿制药业务估值371亿港元、原料药业务按2026年4.8倍PE估值29亿港元。

分析框架

高盛采用了典型的分部估值与自下而上相结合的分析思路。首先，通过量价拆分和渠道分析，将成品药的增长归因于核心大单品的渠道下沉和适应症拓展，并重点关注利润率变化以验证经营质量。其次，对于周期性较强的原料药业务，通过环比数据（QoQ）判断周期拐点，而非仅看同比下滑。最后，在估值层面，使用分部加总法(SOTP)对不同业务板块适用不同的估值方法（成熟业务用DCF，周期性业务用PE），以更精确地反映各部分价值，特别是将高风险高潜力的创新药管线单独进行DCF折现，体现了对研发价值的认可。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总法 (Sum-of-the-Parts)

  将公司不同业务板块（如成熟药、创新药、原料药）分开估值后加总。因为不同业务增长风险和现金流特征差异大，单一估值倍数无法准确反映整体价值，此方法能更精细地捕捉各板块价值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现

  通过预测未来自由现金流并折现回当前价值来评估资产。研报中对NBP和新产品管线使用此法，适合评估具有明确生命周期和现金流预测的创新药资产，尤其是考虑到未来的集采风险和时间价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  将收入变化分解为销量变化和价格变化。研报中指出原料药收入下降主要是“定价压力”而非需求不足，这种拆分有助于判断是行业景气度问题还是竞争格局问题，从而更准确预判未来走势。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  周期底部与早期复苏信号

  关注环比数据变化以识别周期拐点。研报通过原料药业务环比营收和利润率的双重改善，判断其虽同比仍下滑，但已出现“早期阶段复苏”信号，这是周期股投资中捕捉左侧机会的关键分析方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 石药集团 (1093.HK)

  受益标的：核心成品药业务复苏，创新药管线进展顺利，估值具备吸引力。

  优势

  成品药渠道扩张能力强，利润率提升；研发平台多样化（siRNA, CAR-T, ADC）；BD合作带来里程碑收入预期。

  劣势

  原料药业务仍处价格低位；老产品面临集采压力；授权收入确认具有波动性。

  对比

  相比同行药企，估值更具吸引力，且拥有明确的近期催化剂（ADC管线数据）。

  风险

  NBP集采早于预期；新产品放量慢于预期；主要研发项目失败；BD进展缓慢。

关键数据

• 2026Q1 总收入64.7亿元人民币同比下降8%，略低于高盛预期(62.5亿元)
• 2026Q1 成品药营收同比增长6%剔除BD收入后，高于高盛预期(2%)
• 2026Q1 成品药利润同比增长30%驱动因素为产品组合优化及毛利率从~14%提升至~17%
• 2026Q1 原料药营收同比下降26%主要受定价压力影响，但环比增长26%
• 2026Q1 授权许可收入1.46亿元人民币较2025Q1的7.18亿元大幅减少，拖累整体利润
• 目标价调整12.08港元从11.75港元上调，隐含上涨空间约71.6%

影响与含义

研报认为，石药集团正处于新旧动能转换的关键期。虽然短期业绩受非经常性授权收入波动和原料药周期底部拖累，但核心基本盘（成品药）的稳健增长和利润率提升证明了其抗压能力。随着新上市产品放量加速，预计未来两年销售增速将加快。此外，丰富的早期管线和潜在的新的BD交易将为长期增长提供额外动力。当前的估值相对于同行具有吸引力，且ADC管线等近期催化剂可能带来股价上行空间。

风险

• 恩必普(NBP)纳入集采的时间早于预期
• 新产品收入爬坡速度慢于预期
• 主要研发项目失败
• 仿制药销售价格降幅大于预期
• 商务拓展(BD)进展缓慢

后续跟踪

• GLP-1/GIPR、Lp(a)、长效Amylin等合作资产的近中期里程碑进展
• siRNA平台PCSK9项目的临床数据及肝外递送进展
• 体内CAR-T及LNP基CAR-T的临床早期信号及IND申请进度
• B7-H3 ADC及PD-1/IL-15双抗的临床疗效与安全性数据
• 原料药价格的后续走势及利润率修复情况