资产所有者股票配置升至高位，分散化与风险缓释变得更关键

概览

本报告追踪全球资产所有者的股票配置变化。高盛认为，全球金融危机以来股票相对债券的强势表现接近历史高位，近年AI资本开支相关股票又进一步带动权益市场上涨，使全球金融资产市值权重明显向股票和科技板块倾斜。这种市场权重漂移不仅改变基准结构，也会影响家庭、养老金、保险公司等资产所有者的实际配置。

核心观点

核心观点是：第一，G10家庭、养老金和保险资金的股票配置已处于或接近历史高位；第二，美国家庭股票财富效应显著，股票持有占净金融财富比例首次超过房地产，但这也提高了股市大幅回调对消费和财富的冲击；第三，欧洲家庭股票配置仍低，现金、债券和房地产占比较高，财富创造可能落后；第四，养老金和保险资金的股票配置受监管改革和DB向DC转型推动，欧洲、英国和北欧尤其值得关注；第五，在估值偏高和创新/通胀不确定性并存的环境下，投资者不宜简单逆势做空动量，而应通过组合分散和保护策略管理风险。

分析框架

报告采用资产所有者配置追踪框架，结合G10家庭、养老金和保险公司总量资产配置数据库，用穿透法估算间接股票和债券敞口，并观察股票、债券、现金、房地产等资产在不同国家和制度结构下的权重变化。报告还把近期市场表现外推至Q1 2026之后，以评估被动市场漂移对配置的影响。

方法论与常识提炼

• 资产配置分析资产所有者配置追踪

  按家庭、养老金和保险公司等最终资产所有者观察股票、债券、现金和房地产敞口。

  该框架强调市场表现会通过市值权重和被动漂移影响真实资产配置，而不仅是影响指数回报。

• 穿透法look-through approach

  对保险、养老金和投资基金持仓进行穿透，估算家庭间接股票和债券敞口。

  报告使用各国总量资产配置数据，将家庭持有的保险、养老金和基金产品拆分到底层资产类别。

• 风险管理多资产分散与风险缓释

  在较高股票配置下引入实物资产、因子/风格、区域分散、期权和低相关另类资产。

  该方法用于在维持中期股票敞口的同时降低高估值和宏观不确定性带来的组合回撤风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球股票

  核心受益资产，也是配置漂移的主要来源

  优势

  长期回报强、动量仍强，科技和AI资本开支相关股票带动市场上行。

  劣势

  估值偏高，过去3-4年强势上涨后回撤风险上升。

  对比

  相对债券，金融危机以来股票事后风险溢价处于历史高位区间。

  风险

  大幅股市调整可能冲击家庭财富、消费和养老金资产。

• 债券与固定收益

  在部分养老金和保险组合中可能被股票配置上升挤出，但仍承担负债匹配和防御功能

  优势

  适合负债驱动投资者进行久期匹配，欧盟长期主权债仍可能受到保险监管变化支持。

  劣势

  DB向DC转型和监管鼓励风险资产可能降低部分固定收益需求。

  对比

  相比股票，近年回报落后，导致资产权重被动下降。

  风险

  利率波动、久期风险以及监管改革导致的需求结构变化。

• 现金和存款

  欧洲和日本家庭仍高度配置的低风险资产

  优势

  流动性高，波动低。

  劣势

  长期财富创造能力弱，可能导致欧洲家庭财富增长落后。

  对比

  美国、澳大利亚和瑞典家庭股票配置更高，而欧洲家庭更偏现金和债券。

  风险

  通胀侵蚀真实购买力，资本市场参与不足。

• 房地产

  欧洲家庭财富主要载体，美国则被股票占比超过

  优势

  实物资产属性强，家庭资产负债表中占比稳定。

  劣势

  流动性低，分散化不足，财富效应与利率周期相关。

  对比

  美国股票持有占家庭净金融财富比例已超过房地产，欧洲仍由房地产和存款主导。

  风险

  房价和利率调整可能影响家庭净财富。

• 实物资产、长期看涨期权和低相关另类资产

  报告建议用于提高股票配置背景下的组合风险缓释

  优势

  可提供通胀保护、非线性上行参与或低相关收益来源。

  劣势

  选择难度高，部分工具成本和流动性约束较强。

  对比

  相较单纯增加股票，能改善组合在高估值阶段的风险收益结构。

  风险

  期权成本、另类资产估值透明度和相关性在压力期上升。

关键数据

• 美国和澳大拉西亚家庭股票配置接近50%报告称两地家庭股票配置接近50%，并已高于科技泡沫时期水平。
• 美国股票相对房地产的家庭财富占比股票已超过房地产报告称美国股票持有占家庭净金融财富比例自二战以来首次明显超过房地产。
• 数据时点截至2026年一季度，部分配置以之后基准表现外推报告图表说明使用季度数据，并用Q1 2026之后的基准表现投射至当前。
• 芬兰养老金股权配置计划从行业平均50%-55%提高10-15个百分点至65%监管放松后，芬兰就业养老金保险机构准备提高公开和私募股权配置。
• 芬兰长期允许股票敞口上限80%-85%总资产修订后的监管框架在技术上允许长期股票敞口达到该区间。
• Solvency II实施时间2027-01-31前欧洲保险公司监管调整将给予股票敞口更有利处理。

影响与含义

对投资者而言，资产所有者股票配置上升意味着股票市场回报与家庭财富、养老金回报和保险资产负债管理之间的联动更强。中长期看，更高股票配置可能改善财富创造；但在高估值、AI投资周期不确定和通胀风险并存时，组合对权益回撤更敏感，因此需要更主动的跨资产分散、风格分散和保护性工具。

风险

• 股票估值偏高，强势上涨后大幅回调风险上升。
• 宏观不确定性仍高，尤其是创新周期和通胀路径的不确定性。
• 家庭财富对股票市场更敏感，股市下跌可能削弱财富效应和消费。
• 养老金和保险资金提高股票配置可能增加资产负债错配和监管压力。
• 欧洲资本市场碎片化和银行依赖可能继续限制家庭股票参与。

后续跟踪

• AI资本开支相关股票能否继续带动全球权益市场。
• 美国家庭股票财富效应对消费的持续影响。
• 欧洲Solvency II调整、荷兰养老金改革、德国养老金改革和北欧监管放松的落地进度。
• 英国DB向DC转型以及DB计划收缩对股票配置的影响。
• 股票、债券和现金在G10家庭及养老金/保险资产中的配置权重是否继续向股票漂移。