康方生物核心产品继续放量，德银给出Buy评级及HKD 162目标价

概览

这是一篇关于康方生物（9926.HK / Akeso）的公司研究及评级调整报告。报告聚焦FY25业绩、核心产品AK104和AK112的放量、NRDL纳入后的价格与销量影响，以及Gumokimab和AK120在2026至2027年的潜在商业化节奏。

核心观点

核心观点是：短期业绩仍受价格下调、销售及研发投入增加影响，FY25经营亏损和净亏损均明显扩大；但AK104和AK112的医保纳入、适应症扩展及海外临床推进，叠加两款新产品未来获批预期，仍为收入增长和估值提供支撑。

分析框架

报告主要通过业绩拆解、产品销售趋势、毛利率变化、费用增速、亏损扩大幅度、医保目录纳入、NMPA/FDA审批进展和海外临床/BLA节点来评估公司基本面和12个月股价空间。

方法论与常识提炼

• 基本面分析业绩与管线催化剂框架

  以收入、毛利率、费用、亏损、医保纳入、适应症扩展和注册审批节点综合判断生物科技公司的增长质量。

  该框架适用于尚处于高投入和亏损阶段的创新药公司，重点不只看当期利润，也关注核心产品放量、医保覆盖、临床进展和未来商业化产品对中长期收入的贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 9926.HK

  研究标的

  优势

  AK104和AK112持续放量，多个适应症纳入NRDL或处于注册审评阶段；Gumokimab和AK120预计在2026至2027年推进获批和商业化。

  劣势

  FY25收入低于德银预期，医保降价压低毛利率，行政、营销和研发费用继续上升，亏损扩大。

  对比

  报告披露德银亚洲覆盖股票中Buy评级占81%，康方生物在本报告中被列为Buy，目标价HKD 162.00。

  风险

  医保降价、审批延迟、海外临床进展不及预期、费用投入高于预期、亏损扩大和股价波动。

关键数据

• 当前价格HKD 139.20截至2026年4月1日。
• 12个月目标价HKD 162.00德意志银行目标价。
• 隐含上行空间约16.4%按HKD 162.00目标价与HKD 139.20当前价计算。
• 52周区间HKD 64.75-176.90报告图表披露的区间。
• FY25收入Rmb3,056mn同比增长43.9%，较德银预期低7%。
• FY25产品销售同比增长49.6%主要由AK104和AK112放量推动。
• FY25毛利率（不含许可费收入）77.8%同比下降6个百分点，主要因AK104和AK112纳入NRDL后的降价影响。
• FY25经营亏损Rmb991mn同比扩大46.7%。
• FY25净亏损Rmb1,113mn同比扩大116.3%。
• AK104医保进展新增两个NRDL适应症包括1L胃/胃食管交界部腺癌和1L宫颈癌。
• AK112适应症进展1L PD-L1阳性NSCLC已获批并纳入NRDL1L鳞状NSCLC的sNDA正在NMPA审评中。

影响与含义

对投资含义而言，报告的正面逻辑来自医保覆盖扩大、核心产品继续放量和管线商业化推进；负面约束来自医保降价导致毛利率承压、销售和研发费用高增，以及亏损扩大。若AK104、AK112适应症扩展和Gumokimab、AK120获批节奏符合预期，可能支撑收入增长和估值；若价格压力或费用投入超预期，则盈利拐点可能后移。

风险

• FY25收入较德银预期低7%，显示商业化兑现仍有不确定性。
• AK104和AK112纳入NRDL带来放量机会，但价格下调已导致毛利率下降。
• 行政、营销和研发费用增速较高，可能继续压制盈利改善。
• Gumokimab、AK120及AK112相关适应症仍依赖NMPA或FDA审批及审评进度。
• 海外临床试验和BLA推进存在监管、入组和临床结果不确定性。

后续跟踪

• AK104新增NRDL适应症后的销售放量和价格影响。
• AK112在1L sq-NSCLC的NMPA审评进度及海外BLA反馈。
• Gumokimab在2026年的获批和商业化准备。
• AK120在2027年前后的审批节奏。
• 毛利率、营销费用率、研发费用率和净亏损收窄情况。