高盛：5月内需疲软，人民币国际化加速，居民资产去地产化

概览

本研报由高盛宏观团队发布，梳理了近期关于中国宏观经济的三个核心观察。首先，5月经济数据显示内需持续疲软，零售销售出现非疫情时期的首次同比负增长，而出口依然强劲，经济结构分化明显。其次，陆家嘴论坛释放了货币政策框架转型与人民币国际化加速的信号，包括缩窄利率走廊和推出新的离岸人民币工具。最后，研报深入分析了中国居民资产负债表的结构性变化，指出在房地产下行背景下，居民资产正从房产向股权、保险等金融资产转移。

核心观点

内需表现令人失望，经济分化加剧。5月工业增加值同比增长4.5%，略高于预期，但零售销售和固定资产投资均表现不佳。其中，零售销售同比下降0.6%，这是除新冠疫情封锁期间外的首次负增长；固定资产投资继4月疲软后再次出现大幅同比下滑。与此同时，此前公布的5月出口同比增长19.4%，显示出中国经济目前呈现出“出口强劲、内需疲弱”的鲜明特征。 货币政策框架转型与人民币国际化提速。在今年的上海陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜宣布将隔夜回购利率走廊从70个基点缩窄至50个基点，这是向更加价格型的货币政策框架迈进的又一步骤。此外，一系列新举措信号表明人民币国际化正在加速：包括为外国官方机构设立外国和国际货币当局（FIMA）人民币回购设施、即将在香港推出五年期中国国债期货，以及在上海建立离岸人民币交易机制。 居民资产负债表重构：从房产转向金融资产。在房地产严重低迷的背景下，中国居民资产负债表的状况具有特殊的宏观重要性。高盛构建的居民资产负债表数据集显示，截至2026年第一季度，房产和现金/存款分别占居民总资产的52%和25%。展望未来几年，预计股权和保险在居民总资产中的份额将显著扩大，而房产份额将继续收缩，标志着居民财富配置的重大结构性转变。

分析框架

研报采用高频数据跟踪与政策事件分析相结合的方法。首先，通过拆解5月宏观数据（工业、零售、投资、出口），识别出内外需的分化趋势，以此判断短期经济动能。其次，聚焦陆家嘴论坛的政策声明，从利率走廊调整和新金融工具推出两个维度，解读货币政策框架的市场化转型及资本账户开放的规则化进程。最后，运用长期结构化视角（"China in the Long Run"系列），通过构建居民资产负债表数据集，量化分析房地产下行周期中居民财富配置的结构性迁移路径，从而洞察中长期消费潜力与金融市场需求的变迁。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  价格型货币政策框架

  指央行通过调整短期政策利率及其走廊宽度来引导市场利率，而非主要依赖数量型工具（如准备金率）。研报通过观察回购利率走廊缩窄，判断中国货币政策正变得更加精细化和市场化。

• 公司基本面与财务框架

  居民资产负债表分析

  将国家或部门视为一个整体，分析其资产（如房产、存款、股票）和负债的结构变化。研报借此揭示在房地产下行期，居民财富从实物资产向金融资产转移的宏观趋势，这对理解未来资本市场资金流向至关重要。

• 行业/产业分析框架供需框架

  内外需分化分析

  通过对比出口（外需）与零售、投资（内需）的数据表现，判断经济增长的动力来源。研报指出当前中国经济呈现外强内弱的供需失衡状态，提示政策可能需要更多关注内需提振。

关键数据

• 5月工业增加值同比4.5%略高于市场预期，显示生产端相对稳健
• 5月零售销售同比-0.6%疫情封锁期外首次负增长，反映消费需求疲软
• 5月出口同比19.4%保持强劲增长，支撑整体经济表现
• 隔夜回购利率走廊宽度50bp从70bp缩窄至50bp，体现货币政策框架转型
• 2026Q1居民房产资产占比52%仍为最大资产项，但预计未来份额将持续收缩
• 2026Q1居民现金/存款占比25%第二大资产项，流动性偏好依然较高

影响与含义

研报认为，内需的持续疲软可能促使政策层进一步出台刺激措施，而货币政策的精细化转型有助于提高传导效率。人民币国际化设施的完善将提升离岸人民币市场的深度与吸引力，利好跨境金融业务。居民资产从房地产向金融资产的长期转移，将为股市、债市及保险业带来长期的增量资金支持，改变中国资本市场的投资者结构和资产定价逻辑。

风险

• 国内需求复苏不及预期，拖累整体经济增长
• 房地产市场调整幅度超出预期，影响居民财富效应
• 全球贸易环境变化导致出口增速放缓

后续跟踪

• 后续月份零售销售与固定资产投资的修复情况
• 央行价格型货币政策工具的具体操作效果及利率走廊的进一步演变
• 居民资产配置中股权与保险占比的实际变化速度
• 离岸人民币交易机制及FIMA回购设施的使用规模与市场反应