霍尔木兹危机恐慌消退，油轮运价高位回落但盈利仍强劲

概览

本篇研报是摩根大通关于中国油轮运输行业的第9周霍尔木兹海峡中断监测报告。核心结论指出，随着市场对地缘政治中断的恐慌情绪消退，油轮运价已从极端高位正常化回落，但整体盈利水平依然强劲（同比翻倍）。船队利用率正在改善，船只重新投入活跃交易，市场正从由中断驱动的混乱定价过渡到更受需求影响的均衡状态。尽管如此，由于物理供应瓶颈依然存在且库存紧张，市场仍具备显著的“凸性”（即上行潜力大于下行风险），若未来出现供应进一步受限或买家从控制采购转向恐慌性补库，运价可能再次飙升。

核心观点

运价正常化与盈利韧性并存。 近期VLCC（超大型油轮）的等效期租租金（TCE）已从3月的峰值（超过20万美元/天）回落至目前的9万-12万美元/天区间。其中，大西洋航线约为9万-10万美元/天，阿曼航线约为12万美元/天。作为新的价格锚点，TC34指数（阿曼-中国航线）已从WS220（约18万美元/天）降至WS150（约12万美元/天）。尽管运价回落，但当前水平仍比2025年同期高出约100%，意味着船东仍处于高盈利状态。这表明单纯的供应中断已不足以维持峰值定价，市场正在消化恐慌溢价。 船队利用率改善，等待时间缩短。 数据显示，VLCC船队的等待和浮动存储比例显著下降。例如，中远海能（CSET）的等待比例从约31%降至17%，招商轮船（CMES）从约30%降至21%。大多数运营商的等待比例目前处于16%-36%之间。船只返回活跃交易反映出航线不确定性的缓解。然而，利用率的提升并未转化为更强的 earnings（收益），反而伴随运价下跌，这说明边际需求的疲软和货物可用性的不均抵消了运力释放的影响。 贸易流向发生地理性重组。 由于霍尔木兹海峡的物理限制，前往沙特的VLCC数量从3月下旬的48艘降至5月初的31艘，显示中国对沙特原油的进口节奏放缓。与此同时，前往非霍尔木兹中东地区（如阿曼和沙特红海港口）的VLCC数量维持在40艘左右。这种流向的重新平衡导致更多船只进入大西洋盆地贸易，增加了该区域的竞争，从而推动了TD15（西非-中国）和TD22（美湾-中国）等航线运价的更快正常化。 供应瓶颈与潜在的上行期权。 尽管OPEC+宣布增加配额，但霍尔木兹海峡的限制使得实际物理出口受阻。沙特配额远高于实际产量，阿联酋的产能也无法完全触达终端市场。因此，替代路线无法完全弥补海湾地区的流量损失。研报认为，当前的采购行为是“受控”的而非“恐慌性”的，这反映了被推迟的需求而非需求破坏。如果中断持续且库存降至临界水平，买家可能被迫进行恐慌性补仓，从而引发运价的急剧反弹。此外，若美国主导的护航行动等政策落地，也可能提供额外的上行选项。

分析框架

研报采用高频数据跟踪与供需微观结构分析相结合的方法。 首先，通过追踪具体的航运指数（如TC34、TD15、TD22）来量化运价变化，并指出在传统波斯湾基准失效的情况下，TC34已成为衡量VLCC收益更准确的代理指标。 其次，利用船队部署数据（如各主要船东的等待比例、浮动存储比例）来评估有效供给的变化，区分“名义运力”与“实际可用运力”。 最后，结合货物流向数据（如前往特定港口的船只数量）和宏观背景（OPEC+配额、地缘政治约束），推导市场从“中断驱动”向“需求驱动”过渡的逻辑，并据此判断市场的不对称风险收益特征（即下行有限，上行有爆发力）。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  油轮运价的核心驱动力是有效供给与即时需求的匹配程度

  研报通过分析霍尔木兹海峡中断导致的物理供给瓶颈（有效供给减少）与买家恐慌性采购（即时需求激增）之间的错配，解释了运价的暴涨；随后通过观察等待时间缩短和流向重组，论证供需正在重新平衡，从而解释运价回落。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  市场定价从“恐慌预期”回归“基本面现实”的过程

  研报指出初期运价飙升包含大量“恐慌溢价”，随着局势未进一步恶化且船只适应新航线，市场预期修正，溢价消退。这种从极端情绪向理性均衡的回归是理解短期价格波动的关键。

• 估值方法

  凸性（Convexity）分析在周期股中的应用

  研报使用“凸性”一词描述油轮板块的风险收益特征：即在当前价位，下行空间有限（因为盈利已很高且成本刚性），但上行空间巨大（若发生进一步中断或补库）。这是一种非对称的投资机会评估方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中远海能 (1138.HK / 600026.SH)

  受益标的。作为中国最大的油轮船东之一，直接受益于VLCC高运价环境。

  优势

  船队等待比例迅速下降至17%，显示其运营调整能力强，能有效将运力重新投入市场获取收益。

  对比

  相比同行，其中远海能的等待比例下降幅度较大，显示出较好的 fleet deployment 灵活性。

  风险

  若地缘政治迅速缓和，运价可能进一步回落至中期平均水平。

• 招商轮船 (601872.SH)

  受益标的。拥有大规模VLCC船队，同样受益于高运价。

  优势

  等待比例降至21%，在同行中normalization速度较快。

  风险

  同上，面临运价周期性回落的风险。

关键数据

• VLCC TCE（等效期租租金）9万-12万美元/天从峰值超20万美元回落，但仍同比+100%
• TC34指数（阿曼-中国）WS150从WS220回落，约合12万美元/天
• CSET船队等待比例~17%此前为~31%，显示利用率显著改善
• CMES船队等待比例~21%此前为~30%， normalization速度较快
• 前往沙特的VLCC数量31艘5月3日数据，较3月22日的48艘大幅下降

影响与含义

对于油轮公司而言，短期的运价回落并不意味着盈利能力的崩溃，而是从异常高点回归到依然丰厚的常态水平。研报强调，市场结构的改变（流向分散、利用率提升）使得行业更具韧性。对于投资者来说，当前的股价可能已经反映了部分运价回落的预期，但尚未充分定价潜在的“黑天鹅”上行风险（如海峡完全封锁或大规模补库）。因此，在地缘政治不确定性消除之前，油轮板块仍具备配置价值，尤其是那些能够有效捕捉高运价窗口期的龙头企业。

风险

• 地缘政治局势迅速缓和，霍尔木兹海峡通行完全恢复，导致运价快速回落至低位。
• 全球原油需求不及预期，导致货量不足，压制运价。
• OPEC+实际出口量大幅增加，超出市场预期，缓解供应紧张。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡的实际通行状况及任何护航政策的落地执行。
• 主要石油进口国（如中国、印度）的库存水平及采购策略是否从“受控”转向“恐慌性补库”。
• OPEC+特别是沙特和阿联酋的实际原油出口量能否突破物理瓶颈。
• VLCC运价指数（特别是TC34和大西洋航线）的企稳信号。