维持中性：光伏设备承压，半导体与SiC打开中长期增长空间

概览

本报告为瑞银对晶盛机电的公司研究。核心结论是：国内光伏需求仍承压，海外光伏和SBSP订单增长不足以完全抵消国内疲弱；但半导体设备和SiC衬底/材料业务正在打开新的增长潜力。瑞银维持Neutral评级，并将目标价从Rmb32.00上调至Rmb44.30。

核心观点

瑞银认为，晶盛机电作为晶体生长设备和石英坩埚龙头，具备从光伏设备向半导体设备拓展的能力。短期看，国内光伏行业仍受产能过剩、价格下行、贸易壁垒、技术瓶颈和供应链协调问题压制，设备订单预计显著下滑；中长期看，半导体设备、SiC衬底、海外光伏和SBSP可能提供增量空间。但由于市场已对SBSP和半导体主题给予溢价，当前估值被认为较为公允。

分析框架

报告通过业务分部判断、订单和收入预测、盈利预测调整、同业估值比较及SOTP估值框架评估晶盛机电。瑞银重点比较了国内光伏设备下行压力、海外与SBSP需求的抵消能力、半导体设备订单储备、SiC产能扩张和利润释放时间点。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银将估值方法从单一PE倍数切换为SOTP，以分别反映材料业务和设备业务的不同增长曲线；SiC衬底按22x 2027E P/S估值，光伏/半导体设备及其他业务按32x 2027E PE估值。

• 盈利预测2026-28E预测调整

  下调收入和盈利预测

  由于光伏设备需求低于预期，瑞银将2026-28年收入预测下调20-27%，盈利预测下调19-30%。

• 相对估值PE与P/B比较

  相对估值与历史区间比较

  晶盛机电交易在约58x 2026E PE，高于其历史均值约40x和行业约30x；同时2026E P/B约3.1x，低于历史均值0.5个标准差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 晶盛机电 300316.SS

  覆盖公司与投资标的

  优势

  晶体生长设备和石英坩埚具备领先地位；光伏设备企业向半导体设备扩张具备工艺和客户基础；SiC聚焦8英寸产能且没有传统6英寸资产负担。

  劣势

  国内光伏设备需求处于低谷，行业产能过剩和下游资本开支意愿不足；设备业务收入对光伏周期仍较敏感。

  对比

  2026E PE约58x，高于历史均值约40x和行业约30x；P/B约3.1x，低于历史均值0.5个标准差。

  风险

  半导体设备订单低于预期、出口弱于预期、市场竞争加剧、光伏设备ASP下降。

• 半导体设备及SiC衬底业务

  未来增长驱动

  优势

  截至2025年底相关订单储备超过Rmb3.7bn；2026年计划新增50k片/月国内8英寸SiC产能；管理层指引SiC衬底2026年四季度盈利。

  劣势

  新订单增速可能放缓；盈利释放依赖产能爬坡、良率和下游需求。

  对比

  瑞银对SiC衬底采用22x 2027E P/S估值，称大体与SICC一致，并因扩产更快和无6英寸遗留资产而高于行业平均。

  风险

  半导体/SiC进展慢于预期、需求不及预期、竞争导致价格或利润率承压。

• 光伏设备业务

  传统核心业务与短期拖累项

  优势

  公司在光伏炉和坩埚销售中具备较高全球份额，SBSP可能需要更高性能硅片并带来增量订单。

  劣势

  国内需求无明确复苏迹象，行业仍面临产能过剩、价格下行和贸易壁垒。

  对比

  瑞银预计2026/2027年设备收入分别同比下降45%/5%，2028E可能恢复。

  风险

  国内光伏产能扩张弱于预期、设备ASP下滑、下游资本开支继续疲弱。

关键数据

• 12个月目标价Rmb44.30由Rmb32.00上调，主要因估值方法切换至SOTP并滚动至2027E。
• 现价Rmb43.43截至2026-04-15。
• 评级Neutral维持中性评级。
• 2026E PE58x高于历史均值约40x和行业约30x。
• 2026E设备收入预测同比下降45%海外订单预计支撑部分光伏设备收入，但无法抵消国内需求疲弱。
• 2027E设备收入预测同比下降5%瑞银预计2028E可能出现转机。
• 2026-28E收入预测调整下调20-27%反映对设备业务尤其是国内光伏设备的偏谨慎判断。
• 2026-28E盈利预测调整下调19-30%瑞银认为市场一致预期尚未充分反映业绩后调整。
• IC/半导体设备及化合物订单储备超过Rmb3.7bn截至2025年底。
• 2025年收入结构设备74%，材料22%设备中约80%与光伏相关；材料收入中SiC衬底约Rmb200-300m。
• 全球SBSP需求预测2035年115GW来自瑞银公用事业团队预测。
• SiC产能计划2026年新增国内8英寸产能50k片/月公司同时推进马来西亚基地，管理层指引SiC衬底在2026年四季度盈利，2027年随规模提升加速释放盈利。

影响与含义

对投资者而言，晶盛机电的短期主要矛盾是传统光伏设备需求下行与估值溢价之间的平衡；中长期看点则来自半导体设备、SiC衬底、海外光伏和SBSP。若半导体订单、出口或SiC盈利进展超预期，估值可能获得支撑；若国内光伏过剩加剧、价格继续下行或半导体推进慢于预期，盈利和估值均可能承压。

风险

• 上行风险：半导体设备订单强于预期。
• 上行风险：出口需求强于预期。
• 上行风险：半导体/SiC进展快于预期。
• 上行风险：太阳能硅片产能扩张强于预期或光伏设备ASP上升。
• 下行风险：半导体设备订单弱于预期。
• 下行风险：出口需求弱于预期。
• 下行风险：市场竞争加剧。
• 下行风险：半导体/SiC进展慢于预期。
• 下行风险：太阳能硅片扩产弱于预期或光伏设备ASP下降。

后续跟踪

• 国内光伏设备订单是否出现拐点。
• 海外光伏订单能否持续支撑设备收入。
• SBSP相关设备订单是否真正放量。
• IC/半导体设备新订单是否延续增长。
• 8英寸SiC衬底产能爬坡、良率和盈利兑现情况。
• 马来西亚基地建设进展。
• 2026年四季度SiC衬底能否实现管理层指引的盈利。
• 行业估值是否继续围绕半导体和SBSP主题重估。