中国药店龙头进入同店复苏与行业整合共振阶段

概览

本报告聚焦中国上市药店连锁的经营拐点。摩根大通通过近期药店电话会和渠道专家观点判断，2Q26同店销售恢复速度快于此前低迷阶段，客流改善是核心驱动。报告认为，过去两年的行业出清正在改变竞争格局，疫情期间过度扩张形成的约70万家门店峰值将逐步收缩，存续门店尤其是龙头连锁门店有望获得更多客流和更高经营质量。

核心观点

核心观点是：中国药店行业最差阶段已经过去，龙头企业具备更高质量增长的基础。三条结构性顺风相互强化：第一，行业整合带来市场份额提升；第二，加盟模式成为轻资产扩张引擎，尤其是在中小连锁估值降至0.3-0.5x P/S后，龙头获取存量门店的条件更有利；第三，非药品品类扩张、产品组合改善和成本削减有望支撑利润率韧性。不过，OEM/自有品牌医保覆盖和地方接受度存在限制，非药品服务型业态仍需验证投资回报。

分析框架

报告主要基于上市药店管理层电话会、渠道专家反馈和行业门店供需测算进行判断。分析从同店增长、客流与客单价拆分、门店数量收缩、加盟签约结构、并购估值、品类扩张和监管环境几个维度展开，并将监管压力从单纯风险转化为行业整合和龙头集中度提升的驱动因素。

方法论与常识提炼

• 行业周期与集中度行业出清与份额再分配

  门店数量收缩推动客流向存续门店集中

  报告将药店门店数从约70万家向40万-50万家收缩的过程视为多年度行业整合，认为这会提升单店服务人口和龙头同店增长。

• 经营指标同店销售拆分

  同店增长由客流而非客单价驱动

  益丰、老百姓和大参林均指出2Q26改善主要来自客流增长，客单价大体持平或趋稳，这意味着复苏质量更依赖行业供给收缩。

• 商业模式加盟驱动的轻资产扩张

  通过加盟和并购吸收中小药店存量供给

  在卖方压力上升、竞标者减少、估值下降的背景下，龙头药店可以通过加盟和并购扩大网络，同时降低直营资本开支压力。

• 利润率分析品类结构与成本优化

  非药品品类和服务型业态对冲医保品类压力

  报告认为功能食品、个人护理、家庭生活、营养咨询、健康检测、中医理疗和AI诊断等方向可能提升客户黏性，但商业化仍处早期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 益丰 - A (603939.SS)

  报告覆盖宇宙中的中国药店龙头之一，2Q26同店增长约6%。

  优势

  同店增长恢复，月度表现显示2Q26内保持较高增速；有望受益于行业门店出清和客流再分配。

  劣势

  OEM和自有品牌医保覆盖及区域接受度存在不确定性。

  对比

  与老百姓和大参林同属上市药店龙头，报告强调三家公司均出现同店增长改善。

  风险

  医保监管、价格竞争、加盟质量和非药品品类转型低于预期。

• 老百姓 Pharmacy Chain - A (603883.SS)

  报告覆盖宇宙中的中国药店龙头之一，2Q26同店增长约5%-6%。

  优势

  约15,000家门店经营质量较1-2年前显著提升；停止高速扩张后更聚焦既有门店生产率；非药品产品线在三家公司中相对丰富。

  劣势

  个人护理和营养补充品类受到消费降级压力。

  对比

  与益丰和大参林相比，报告称其非药品产品线更丰富。

  风险

  非药品品类扩张仍处早期，医保监管和处方管控可能继续压制部分品类。

• 大参林 Pharmaceutical Group - A (603233.SS)

  报告覆盖宇宙中的中国药店龙头之一，2Q26同店增长环比加速。

  优势

  加盟模式成熟度被渠道专家看好，具备统一管理、约90%商品控制、30多个仓库和20多个省份覆盖；积极推进营养师咨询、健康检测、中医理疗和AI诊断等服务型业态。

  劣势

  健康驿站和单病种门店等新业态仍处亏损或投资回报未验证阶段。

  对比

  报告认为其一体化直营式加盟模式在三家公司中较成熟。

  风险

  服务型非药品业态回报不确定，区域扩张和加盟管理复杂度较高。

关键数据

• 益丰2Q26同店增长约6%报告称益丰2Q26同店增长重新加速，4月约+7%、5月约+5%、6月约+6%。
• 老百姓2Q26同店增长5%-6%报告称老百姓同店增长较4Q25-1Q26低个位数水平明显改善。
• 行业门店峰值约70万家报告称中国药店门店数在COVID期间接近该峰值。
• 未来门店数预期40万-50万家渠道专家预计未来3-5年行业门店数可能下降至该区间。
• 平均单店服务人口约2,000人提升至约3,000人报告将门店收缩与单店客流提升联系起来。
• 中小连锁估值0.3-0.5x P/S报告称中小药店连锁估值下降，使并购和加盟机会对龙头更有吸引力。
• 新增加盟签约结构约70%-80%来自既有门店转化老百姓和大参林均提到新增加盟签约更多来自存量门店，而非新开绿地门店。
• 老百姓非药品SKU年初至今新增250+个覆盖功能食品、个人护理和家庭生活等品类。

影响与含义

对投资含义而言，报告将药店行业的核心矛盾从监管和价格压力转向龙头集中度提升与经营质量改善。若门店出清持续，龙头药店有望在不显著依赖客单价提升的情况下实现同店增长，并通过加盟模式以较低资本投入获得网络扩张。但估值重估仍取决于同店复苏持续性、加盟整合质量、非药品业务利润化速度和医保监管边际影响。

风险

• 医保监管、飞行检查、白名单、药品追溯和处方管控继续压制小型和部分连锁药店经营。
• 线上价格平价和院内价格对标可能影响药店终端定价能力与市场情绪。
• 行业门店出清速度若低于预期，同店客流恢复可能放缓。
• 加盟门店整合质量、供应链控制和运营标准化不及预期。
• OEM/自有品牌医保纳入比例下降，且区域接受度不均衡。
• 非药品品类和服务型业态仍处早期，部分模式仍未实现投资回报盈利。

后续跟踪

• 益丰、老百姓和大参林后续季度同店销售增速能否维持。
• 客流增长是否继续贡献主要增量，客单价是否保持稳定。
• 全国药店门店数量是否按30,000-50,000家每年的净关闭速度下降。
• 加盟签约中存量门店转化比例、加盟店经营质量和商品控制能力。
• 中小连锁并购估值是否继续维持在0.3-0.5x P/S附近。
• 非药品SKU、健康服务门店和AI诊断等新业务的收入贡献与盈利路径。
• 医保目录、白名单、药品追溯和处方政策的边际变化。