2Q26毛利率创高，需求疲弱下基础盈利仍具韧性

概览

福耀玻璃公布1H26业绩，2Q26净利润大致符合摩根大通预期。尽管中国汽车生产及销售动能偏弱，公司凭借产能利用率改善和高附加值产品渗透，维持了较强的基础毛利率表现。报告维持中性评级，认为当前估值已较充分反映基本面。

核心观点

报告认为，2Q26经营表现好坏参半：利润端在剔除汇兑扰动后较具韧性，毛利率表现优于预期；但销量仍弱、平均售价增速放缓，且海外收入增速受到美国关税退款返还给ARG客户的影响。后续关键在于利润率改善的可持续性，以及下半年销量和平均售价的恢复前景。

分析框架

以季度利润表、毛利率、销量、平均售价、产能利用率及区域收入增速为核心，区分汇兑和美国关税退款等一次性会计影响后评估基础经营表现；估值采用2027年预期市盈率法。

方法论与常识提炼

• 盈利质量分析剔除一次性项目的基础盈利分析

  将美国关税退款及汇兑影响与经营表现拆分

  报告剔除美国关税退款对毛利率的1.28个百分点贡献，并剔除汇兑影响观察税前利润，以判断核心经营盈利的韧性。

• 估值市盈率估值法

  基于2027年预期市盈率设定目标价

  目标价HK$58.00基于14倍2027年预期市盈率，低于约16倍的历史平均水平，以反映偏慢的需求环境。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fuyao Glass - H（3606.HK）

  直接覆盖标的

  优势

  全球汽车玻璃龙头；新能源汽车和ADAS提升单车价值量；产能利用率回升；高附加值产品渗透；美国和欧洲市场份额扩张机会。

  劣势

  中国汽车需求疲弱导致销量承压；平均售价增速放缓；海外收入增速受关税退款会计处理拖累。

  对比

  目标估值为14倍2027年预期市盈率，略低于约16倍历史平均水平，反映需求环境偏弱。

  风险

  汽车玻璃销售不及预期、价格压力加剧、FYSAM经营表现偏弱、扩产相关折旧摊销上升及出口增值税退税削减。

关键数据

• 2Q26报告毛利率40.2%同比提升1.7个百分点，环比提升2.8个百分点。
• 2Q26基础毛利率38.9%剔除美国关税退款的一次性1.28个百分点影响后。
• 2Q26税前利润增长同比+1%，环比+21%剔除汇兑影响。
• 1H26销量增长同比-3.4%受中国汽车生产疲弱影响。
• 1H26平均售价增长同比+7.4%剔除关税相关会计影响后为同比+8.7%。
• 1H26销售返利率1.16%低于管理层约2%的FY26指引。
• 中期股息人民币1.00元/股同比增长11%，隐含派息率66%。
• 目标价HK$58.00基于14倍2027年预期市盈率。

影响与含义

短期内，毛利率和基础盈利韧性为估值提供支撑，但销量疲弱、需求复苏不确定及有限目标价上行空间限制了评级改善。中长期看，新能源汽车和ADAS渗透提升单车玻璃价值量，美国二期产能投放及欧洲竞争对手退出有助于公司扩大海外份额。

风险

• 汽车玻璃销量可能低于预期。
• 行业竞争可能加大定价压力。
• 新产能投放可能推高折旧摊销并压缩利润率。
• 出口增值税退税削减可能影响盈利。
• FYSAM经营表现可能弱于预期。
• 汇率波动可能继续扰动报告利润。
• 美国关税相关退款及会计处理可能影响收入、平均售价和毛利率的可比性。

后续跟踪

• 管理层对毛利率改善可持续性的指引。
• 2H26销量、平均售价及中国汽车需求复苏情况。
• 产能利用率能否维持在2Q26约82%的水平。
• 美国二期产能投放及新车型导入进展。
• 欧洲出口扩张和竞争格局变化。
• 关税退款后海外收入和平均售价的实际恢复情况。
• 销售返利率是否向FY26约2%的管理层指引回升。