GSK加码B7-H3/B7-H4 ADC，翰森制药海外价值兑现路径进一步清晰

概览

报告聚焦翰森制药授权给GSK的两项ADC资产Ris-Rez与Mo-Rez。Goldman Sachs认为，GSK近期大幅扩展两项资产的全球临床计划，反映其已被纳入长期肿瘤战略，并提升翰森制药未来海外里程碑付款、特许权使用费及管线价值兑现的确定性。报告维持买入评级，12个月目标价为HK$50.10。

核心观点

Ris-Rez和Mo-Rez可能成为翰森制药未来十年最重要的海外价值来源。GSK对肺癌、前列腺癌、卵巢癌和子宫内膜癌适应证的密集投入，较部分竞品更具明确的全球注册路线图。Ris-Rez有望成为GSK肺癌业务的重要基础资产，并与其ROS1和ALK靶向疗法形成组合；Mo-Rez则可能依托Zejula和Jemperli推动GSK妇科肿瘤业务的下一轮创新。现有临床结果具有竞争力，但跨试验比较并非头对头证据，仍需更多数据验证。

分析框架

报告结合合作方研发投入与临床阶段变化、同靶点及相邻靶点ADC的非头对头疗效比较、适应证布局和GSK肿瘤产品组合协同，对两项资产的全球商业化概率进行判断；估值采用分部加总法，将创新药DCF价值与仿制药市盈率估值相加。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总法

  分别估值创新药和仿制药业务后加总

  目标价基于分部加总估值，其中创新药采用DCF估值HK$281.4bn，仿制药估值HK$21.9bn。

• 估值现金流折现法

  以未来现金流折现评估创新药业务价值

  创新药板块的DCF估值为HK$281.4bn，是目标价计算的主要组成部分。

• 相对估值市盈率估值

  依据预测盈利和目标市盈率评估仿制药业务

  仿制药业务按2026财年10倍市盈率估值，对应价值HK$21.9bn。

• 临床竞争分析非头对头跨试验比较

  比较不同临床试验披露的ORR、mPFS和mOS

  报告将Ris-Rez和Mo-Rez与其他ADC的临床指标进行比较，但提示患者既往治疗程度等差异可能影响结果，不能等同于头对头试验证据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hansoh Pharma（3692.HK）

  报告主体及买入推荐标的

  优势

  拥有具备全球开发潜力的ADC管线，并通过GSK合作获得国际临床开发及商业化资源支持。

  劣势

  海外价值兑现依赖合作方推进速度、临床成功及商业化表现，仿制药业务仍受集采影响。

  对比

  GSK对相关项目的全球临床布局较部分竞争资产的公开路线图更积极、更清晰。

  风险

  创新药研发失败、合作收入低于预期、新药放量较慢及仿制药销售承压。

• Ris-Rez

  翰森制药海外授权的B7-H3 ADC核心资产

  优势

  已取得B7-H3 ADC首个阳性III期总生存期结果，在二线小细胞肺癌中显示具有竞争力的ORR、mPFS和mOS，并获得GSK多适应证开发投入。

  劣势

  跨试验疗效比较存在偏差，最终商业价值仍取决于注册试验、监管审批和市场竞争。

  对比

  报告认为其现有二线小细胞肺癌数据相较ZL-1310和ABBV-706具有竞争力，但并非头对头比较。

  风险

  临床结果未能复现、监管延迟、同靶点或其他机制ADC竞争以及商业化渗透不及预期。

• Mo-Rez

  翰森制药海外授权的B7-H4 ADC核心资产

  优势

  在子宫内膜癌和铂耐药卵巢癌中录得较高ORR，并获得GSK五项III期研究支持。

  劣势

  现有研究人群可能较竞品试验治疗线数更少，疗效优势仍需更成熟数据确认。

  对比

  报告所列非头对头数据中，其ORR高于多项FRα、TROP2和B7-H4 ADC研究结果。

  风险

  患者基线差异导致疗效被高估、后期试验失败、安全性问题及妇科肿瘤竞争加剧。

• GSK

  Ris-Rez与Mo-Rez的全球开发合作方

  优势

  拥有全球临床、注册和商业化能力，并将两项ADC嵌入肺癌及妇科肿瘤长期战略。

  劣势

  资源配置和项目优先级可能随内部管线及外部竞争变化。

  对比

  其临床扩展速度和公开开发路线图较报告列举的部分竞品合作方更积极。

  风险

  研发战略调整、试验进度延迟或资源转向其他肿瘤项目。

关键数据

• 12个月目标价HK$50.10维持买入评级，采用分部加总法估值。
• 参考股价HK$31.42报告公司特定披露所列股价。
• 潜在上涨空间约59.5%按HK$50.10目标价与HK$31.42参考股价计算，未计股息。
• Ris-Rez峰值销售预测US$3bn未经成功概率调整的峰值销售额估计。
• Mo-Rez峰值销售预测US$1bn未经成功概率调整的峰值销售额估计。
• GSK新增开发布局Ris-Rez 4项II期；Mo-Rez 5项III期分别覆盖肺癌与前列腺癌，以及卵巢癌与子宫内膜癌。
• Ris-Rez二线小细胞肺癌疗效ORR 53.5%；mPFS 5.9个月；mOS 10.1个月TOP1i初治亚组为ORR 59.5%、mPFS 6.3个月、mOS 14.9个月。
• Mo-Rez二线及以上子宫内膜癌疗效ORR 67%报告称其非头对头比较优于部分FRα、TROP2和B7-H4 ADC。
• Mo-Rez铂耐药卵巢癌疗效ORR 62%入组患者治疗线数较少可能贡献更优结果，仍待后续验证。
• 创新药业务估值HK$281.4bn采用DCF估值。
• 仿制药业务估值HK$21.9bn采用2026财年10倍市盈率估值。

影响与含义

GSK增加研发资源投入意味着两项ADC在全球注册、商业化和适应证扩展方面获得更强支持，有望提高翰森制药海外合作收入的长期可见度，并强化其由国内制药企业向全球创新药资产输出方转型的估值逻辑。若关键试验持续取得积极结果，里程碑付款、特许权使用费以及潜在适应证扩张可能成为中长期估值催化剂；反之，临床失败、开发延迟或竞品赶超将削弱预期价值。

风险

• 集采后仿制药销售低于预期。
• 创新药商业化放量速度慢于预期。
• 创新药管线面临临床研发、监管审批及安全性风险。
• 管线全球扩张带来的合作收入低于预期。
• 跨试验比较受到患者基线和治疗线数差异影响，现有疗效优势可能无法在后续研究中复现。
• 同靶点及其他机制ADC竞争加剧，可能压缩市场份额和定价空间。

后续跟踪

• Ris-Rez四项II期研究及相关肺癌、前列腺癌适应证的入组进度和数据读出。
• Ris-Rez的III期总生存期完整数据、监管沟通及申报时间表。
• Mo-Rez五项III期妇科肿瘤研究的进度、疗效持续性和安全性。
• GSK是否进一步扩大两项ADC的适应证、联合治疗和注册性试验布局。
• 翰森制药获得的近期里程碑付款、合作收入及未来特许权使用费指引。
• 竞争性B7-H3、B7-H4、DLL3、FRα和TROP2 ADC的关键临床数据。
• 创新药销售爬坡及集采后仿制药业务表现。