浙江医药1Q26盈利承压，维生素涨价冲击被视为暂时性

概览

本报告是摩根士丹利对浙江医药1Q26业绩的点评。报告核心判断是：公司收入基本符合预期，但盈利、毛利率和经营现金流承压；中东冲突导致的维生素价格短期上涨更多来自客户对能源和运输成本上升的囤货反应，而非持续性供需紧缺，因此价格冲击可能只是暂时现象。

核心观点

报告认为，维生素价格在3月短暂上涨后已经平台化并小幅回落，主导因素仍是BASF在2024年7月火灾后的供应恢复，价格在2025年和2026年初持续正常化。客户3月囤货可能提前透支部分2Q销售，使后续同比趋势承压。估值上，报告认为13x 2026e P/E较为合理，已反映价格波动。

分析框架

报告将公司1Q26实际收入、盈利、毛利率、经营现金流与摩根士丹利预期及同比表现对比，并结合维生素A/E价格走势、欧洲供给恢复、客户囤货行为、ESOP盈利目标、DCF估值和P/E估值来判断业绩质量、价格持续性和股票相对评级。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  基准情形采用折现现金流方法，假设8.8%股权成本、4%终端增长率、新投资长期ROE为12%、净债务权益比为30%。

• 估值P/E

  市盈率估值

  报告认为13x 2026e P/E较为合理，原因是需要纳入维生素价格波动。

• 模型Morgan Stanley ModelWare

  摩根士丹利内部模型框架

  除特别说明外，财务指标基于Morgan Stanley ModelWare；共识数据由Refinitiv Estimates提供。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 浙江医药 (600216.SS)

  核心覆盖标的

  优势

  维生素业务具备价格弹性，ESOP要求2026和2027年相对2023-25年平均盈利实现超过10%的CAGR，NovoCodex ADC管线提供潜在成长选择权。

  劣势

  1Q26盈利同比下降，毛利率和经营现金流走弱，维生素价格在供给恢复后持续正常化。

  对比

  公司股票被评为Equal-weight，意味着未来12-18个月风险调整后总回报预期与行业覆盖平均水平大致一致。

  风险

  维生素价格继续回落、客户囤货透支2Q需求、国内生产商价格竞争、抗生素政府大幅降价。

• 维生素A/E业务

  主要业绩和价格波动来源

  优势

  中东冲突曾推动短期价格反弹，若全球供应持续短缺可能构成上行风险。

  劣势

  1Q平均价格仍同比大幅下降，且截至报告时已较4月中旬高点分别回落15.3%和14.0%。

  对比

  报告认为供给恢复比中东冲击更重要，价格趋势仍偏正常化。

  风险

  欧洲供应全面恢复、国内竞争加剧、需求被前期囤货透支。

• NovoCodex / ARX305

  子公司和ADC管线催化剂

  优势

  ARX305在中国启动2期临床，靶向CD70，采用MMF衍生物amberstatin269作为payload，具有潜在临床数据催化。

  劣势

  仍处临床阶段，商业化和临床成功率存在不确定性。

  对比

  相较传统维生素和抗生素业务，ADC管线提供更高成长弹性但风险也更高。

  风险

  临床数据不及预期、上市进程不确定、港交所上市计划存在执行风险。

关键数据

• 1Q26收入Rmb2,191mn同比下降2.9%，较摩根士丹利预期高1.1%。
• 1Q26盈利Rmb287mn同比下降29.8%，较摩根士丹利预期低23.1%。
• 毛利率35.1%同比下降8.3个百分点，主要受到前期供应短缺高基数和价格正常化影响。
• 经营现金流同比下降67.2%显示现金流表现弱于收入端。
• 维生素A/E 1Q均价分别同比下降51.9%和38.0%尽管3月受中东危机影响出现上涨，1Q平均价格仍显著低于去年同期。
• 目标价Rmb16.70对应4月23日收盘价Rmb14.65，隐含上行空间14%。
• 2026e EPSRmb1.12表格披露的摩根士丹利预测值。
• 2026e P/E13.1x表格披露的估值倍数，接近报告认为合理的13x 2026e P/E。

影响与含义

对投资含义而言，报告并未将中东冲突引发的维生素涨价视为可持续上行驱动，而是强调价格波动和供给恢复带来的不确定性。短期看，3月囤货可能使2Q销售同比承压；中期看，若全球供应再次短缺或ADC/肿瘤生物药临床数据强劲，可能带来上行风险。

风险

• 上行风险包括全球供应短缺持续、肿瘤生物药临床数据强劲、新产品推出例如下一代抗生素。
• 下行风险包括欧洲维生素供应全面恢复、国内生产商价格竞争、中国政府对抗生素大幅降价。
• 客户3月囤货可能提前释放部分2Q销售，压制后续同比趋势。
• 维生素价格波动可能继续影响盈利和估值。

后续跟踪

• 维生素A和E价格是否继续较4月中旬高点回落。
• BASF及欧洲维生素供应恢复进度。
• 2Q26销售是否受到3月客户囤货前置影响。
• NovoCodex ARX305二期临床数据读出。
• 公司是否能实现ESOP要求的2026和2027年盈利CAGR超过10%。