旭升1Q26业绩符合预期，储能与海外业务推动毛利率修复

概览

本报告为德意志银行对旭升的业绩点评和预测调整。报告认为，公司2025年全年业绩略低于预期，主要由于员工薪酬、研发投入等经营费用上升，压低经营利润率；但1Q26业绩符合预期，储能业务和海外业务占比提升带动毛利率反弹。尽管目标价因资本开支假设下调而上调，德意志银行仍维持“卖出”评级。

核心观点

核心观点是：旭升的短期盈利质量仍受费用投入和部分传统汽车/模具业务毛利率下行影响，但储能业务已成为主要结构性亮点。2025年储能收入同比增长96%，储能毛利率提升11.7个百分点至40.3%；1Q26整体毛利率恢复至22.9%，受益于高毛利储能业务放量和海外收入贡献提升。不过，德意志银行仍将2026年净利润预测下调11%，显示其对盈利持续性的判断仍偏谨慎。

分析框架

报告采用业绩拆解与DCF估值相结合的方法：先分析2025年和1Q26收入、利润、费用、分部毛利率变化，再结合资本开支、债务成本、税率、资本结构、WACC和终值增长率等假设更新DCF目标价。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  德意志银行认为旭升仍处于成长阶段，使用6年预测期的DCF方法更适合反映中国汽车行业电动化和智能化趋势的成熟过程。

• 盈利分析毛利率拆解

  按业务分部分析毛利率贡献

  报告将汽车、模具和储能业务的毛利率变化分开讨论，以识别传统业务承压与储能业务改善对整体毛利率的抵消关系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603305

  研究标的

  优势

  储能业务快速增长，2025年收入同比增长96%；储能毛利率提升至40.3%；1Q26整体毛利率修复；获得北美新能源车客户长期定点。

  劣势

  2025年净利润同比下降12%，经营费用上升压低经营利润率；汽车和模具业务毛利率分别下滑。

  对比

  2025年海外毛利率为29.3%，高于国内毛利率13.3%；储能业务毛利率显著高于汽车和模具业务。

  风险

  客户销量不及预期、价格竞争、费用投入持续偏高、资本开支和新项目量产进度不确定。

• 中国新能源车产业链

  下游需求与订单来源

  优势

  电动化和智能化趋势为铝合金汽车零部件、动力总成、车身部件和电池壳体带来长期需求。

  劣势

  下游车企可能要求供应商降价，压缩零部件企业毛利率。

  对比

  旭升既服务Tesla全球业务，也供应BYD、NIO、GAC AION、XPeng、Li Auto、Leapmotor等中国新能源车厂。

  风险

  终端销量波动、行业竞争加剧、补贴政策变化和客户集中度风险。

关键数据

• 2025年净利润人民币3.65亿元，同比下降12%略低于市场预期。
• 2025年收入人民币45亿元，同比增长1%整体收入基本持平。
• 2025年经营利润率10.1%，同比下降2.4个百分点主要受管理费用和研发费用上升影响。
• 2025年储能收入人民币5.69亿元，同比增长96%体现储能业务快速放量。
• 2025年整体毛利率20.3%，同比持平汽车和模具业务毛利率下降被储能业务改善抵消。
• 2025年储能毛利率40.3%，同比提升11.7个百分点显著高于传统业务。
• 1Q26净利润人民币1.25亿元，同比增长31%、环比增长92%符合市场预期。
• 1Q26毛利率22.9%，同比提升2.1个百分点、环比提升6.0个百分点受益于产品结构改善、储能业务占比提升和海外贡献上升。
• 北美新能源车客户定点约人民币78亿元，期限8年覆盖动力总成、车身部件、副车架和电池壳体，预计2026年底开始量产。
• DCF目标价人民币13.5元，前值人民币11.8元目标价上调主要与资本开支预测下调有关。
• 2026年净利润预测调整下调11%反映最新业绩后的盈利预测调整。
• 2026年资本开支预测下调49%至人民币5亿元接近2025年人民币4.39亿元水平。

影响与含义

对投资含义而言，储能业务和海外客户拓展提升了旭升的结构性成长属性和利润率弹性，但费用投入、客户降价压力和传统汽车/模具业务毛利率下行仍构成约束。目标价上调并不改变德意志银行的负面评级立场，说明估值改善更多来自DCF假设变化，而非对核心盈利趋势的全面转向。

风险

• 若下游客户销量强于预期，可能成为股价上行风险，与“卖出”评级方向相反。
• 若政府以旧换新补贴政策降低竞争强度并带来更高售价，盈利可能好于预期。
• 传统汽车和模具业务面临客户降价要求及折旧费用上升压力。
• 研发投入、员工薪酬和其他经营费用继续上升，可能持续压制利润率。
• 新客户定点项目的量产时间、规模释放和盈利贡献存在不确定性。

后续跟踪

• 储能业务收入增速和毛利率能否维持高位。
• 海外收入占比变化及其对整体毛利率的贡献。
• 北美新能源车客户约人民币78亿元定点项目的量产进度。
• 2026年资本开支是否控制在人民币5亿元左右。
• 管理费用和研发费用增速是否放缓。
• 汽车和模具业务毛利率是否继续承压。