高盛维持胜利巨人买入评级，AI PCB需求与扩产支撑成长

概览

本报告是高盛对胜利巨人的管理层走访纪要，核心聚焦AI PCB业务迁移、AI服务器需求增长以及公司扩产和研发能力。高盛认为，全球AI基础设施建设、AI PCB层数和规格升级、AI服务器中PCB替代铜缆用量提升，以及GPU和ASIC客户扩展，将继续支撑公司成长。

核心观点

高盛维持对胜利巨人的正面判断和买入评级。报告认为，公司具备较强研发能力，能与客户共同开发最新AI PCB；同时，公司及时扩张产能，有助于在新技术进入量产窗口时抓住需求。管理层还指出，本地AI服务器客户需求强于预期，光模块PCB和先进封装PCB可能带来额外增长机会。

分析框架

报告主要采用管理层访谈、需求趋势判断、产能与研发能力评估，以及相对估值方法。估值部分以2027E EPS为基础，使用26.3倍目标P/E推导12个月目标价Rmb550；该目标P/E来自公司同业P/E与EPS增长之间的相关性，并参考公司2028E EPS同比增长。

方法论与常识提炼

• 估值目标P/E估值

  以预测EPS乘以目标市盈率推导目标价

  高盛将26.3倍目标P/E应用于2027E EPS，得出12个月目标价Rmb550。目标P/E基于胜利巨人同业P/E与EPS增长相关性，并参考公司2028E EPS同比增长。

• 因子框架GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票属性

  高盛因子画像用远期销售、EBITDA、EPS增长衡量成长，用ROE、ROCE、CROCI衡量财务回报，用P/E、P/B、EV/EBITDA等衡量估值倍数，并形成综合百分位。

• 并购框架M&A Rank

  以1至3级评估公司成为收购目标的概率

  高盛并购排名中，1代表较高收购概率，2代表中等概率，3代表较低概率。本报告资料显示胜利巨人的M&A Rank为3。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 胜利巨人 / Victory Giant (300476.SZ)

  报告覆盖公司，核心受益标的

  优势

  AI PCB需求强劲；覆盖GPU与ASIC AI服务器客户；研发能力强；扩产及时；生产线和仓储管理自动化程度高；正在拓展光模块PCB和先进封装PCB。

  劣势

  增长兑现依赖AI服务器需求、规格升级和产能爬坡；报告未提供更细分的客户集中度或订单可见度数据。

  对比

  高盛以同业P/E与EPS增长相关性推导目标P/E，认为公司成长前景支持较高目标估值。

  风险

  AI服务器出货爬坡慢于预期；AI服务器PCB规格升级慢于预期；市场竞争强于预期。

• AI PCB产业链

  公司主要增长驱动来源

  优势

  全球AI基础设施建设提升服务器PCB需求，规格升级推动层数和单机价值量上升，PCB在AI服务器中替代铜缆使用也可能增加需求。

  劣势

  产业景气依赖AI服务器资本开支和客户新平台量产节奏。

  对比

  本地AI服务器客户需求被管理层描述为强于预期，除全球头部客户外提供新增需求来源。

  风险

  终端AI服务器需求波动、技术路线变化或客户认证节奏延迟。

关键数据

• 12个月目标价Rmb550.00高盛目标价，基于2027E EPS和26.3倍目标P/E。
• 当前价格Rmb334.20报告图表中的当前价格。
• 隐含上行空间64.6%由目标价相对当前价格计算。
• 市值Rmb290.9bn / $42.8bn报告财务摘要表。
• 企业价值Rmb301.8bn / $44.4bn报告财务摘要表。
• 2026E收入Rmb36,533.8mn报告预测值。
• 2027E收入Rmb64,882.5mn报告预测值。
• 2028E收入Rmb87,985.2mn报告预测值。
• 2027E EPSRmb20.80用于目标价估值的关键预测基础。
• 2028E EPSRmb27.58报告预测值，并用于参考EPS增长。
• 2027E P/E16.1x报告财务摘要表。
• 2028E P/E12.1x报告财务摘要表。

影响与含义

若AI服务器出货、PCB规格升级和本地AI生态扩张持续推进，胜利巨人可能同时受益于需求放量、单机PCB价值量提升和客户扩展。公司扩产与研发节奏是能否兑现增长的关键，高盛给出的目标价显示其对未来盈利增长和估值支撑保持乐观。

风险

• AI服务器出货爬坡速度慢于预期。
• AI服务器PCB规格升级慢于预期。
• 市场竞争强于预期。
• 扩产或新技术量产进度若不及预期，可能削弱公司抓住需求增长的能力。

后续跟踪

• GPU与ASIC AI服务器客户的订单和量产节奏。
• AI PCB层数、规格和单机价值量的升级进展。
• 本地AI服务器客户需求是否继续强于预期。
• 新产能爬坡、良率和自动化生产线效率。
• 光模块PCB和先进封装PCB业务拓展能否形成实质收入贡献。
• 2026E至2028E收入、EPS和现金流预测兑现情况。