沃尔玛小幅承压但长期主线未变，摩根士丹利维持Overweight与$140目标价

概览

摩根士丹利在Walmart Inc业绩点评中维持积极观点。报告标题强调“为小事担心，但大事不变”：短期看，燃油、员工医保、医疗成本等费用使利润释放不够充分；长期看，电商、会员、广告和第三方市场构成的飞轮仍保持强劲动能，公司借通胀和宏观压力继续投资低价、扩大价格差、提升份额并加深竞争护城河。

核心观点

核心观点包括：一是电商飞轮仍在推动增量盈利，1FQ27线上销售、Walmart Connect和Walmart+均实现高增长，飞轮季度盈利估计达到约$1.1bn；二是Walmart U.S.毛利率出现积极拐点，表观同比提升约29bps，若加回燃油和食品降价投资影响，调整后约提升55bps；三是尽管WMT在增量零售销售中的份额从高位回落，绝对份额获取仍强，且与AMZN的差距相对稳定；四是估值约43x NTM P/E，需要更好的利润转化来支撑，但长期盈利增长框架未变。

分析框架

报告以业绩反应、估值情景、分部经营指标和毛利率桥接为主线，将线上销售、广告、会员、Marketplace、燃油费用、食品降价投资、美国同店销售、经营利润和EPS预测结合起来，判断短期费用扰动与长期结构性盈利能力之间的差异。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP与倍数估值

  以F28e EPS和EBITDA为基础推导目标价

  $140目标价对应约44.2x F28e EPS $3.16，或约22x F28e EV/EBITDA，对应F28e EBITDA约$52.8bn。报告认为高于历史均值的倍数由电商与供应链能力转型、盈利加速和规模优势支撑。

• scenario_analysisRisk Reward情景分析

  牛市、基准、熊市价格情景

  牛市情景$170，基准目标价$140，熊市情景$100，用于评估上行与下行空间以及当前风险收益偏斜。

• operating_analysis电商飞轮增量利润分析

  线上销售、广告、会员与Marketplace共同驱动利润

  报告将1P/3P线上销售、Walmart Connect、Walmart+会员收入和Marketplace GMV作为飞轮组成部分，认为高毛利广告和会员可抵消线上业务亏损并提升增量经营利润率。

• margin_bridge毛利率桥接

  将燃油费用和食品降价投资影响加回，观察真实毛利趋势

  Walmart U.S.表观毛利率同比提升约29bps；报告估计燃油费用拖累约15bps、食品降价投资拖累约11bps，加回后毛利率扩张约55bps。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WALMART INC / WMT.US

  核心覆盖标的

  优势

  规模优势明显，低价定位强化份额获取；电商、广告、会员与Marketplace飞轮增长强；毛利率在费用扰动下仍表现出改善潜力。

  劣势

  短期利润流转受燃油、员工参保、医疗成本通胀和价格投资拖累；当前估值较高，需要持续利润改善支撑。

  对比

  报告提到WMT与AMZN共同获取约29美分的每一美元增量零售销售，低于此前约36美分；AMZN仍是最大增量份额贡献者，但WMT绝对份额获取仍强。

  风险

  美国电商增长低于15%、美国同店销售低于2%、Flipkart亏损超预期、低端消费者基本面走弱、费用通胀持续。

关键数据

• 评级Overweight摩根士丹利维持评级。
• 目标价$140.00维持目标价，隐含约15%上行空间。
• 当前股价$121.34来自风险收益图中的当前价格。
• 牛市情景$170.00约40%上行。
• 熊市情景$100.00约18%下行。
• 1FQ27线上销售增长约25% y/y包括Marketplace GMV约50%增长。
• Walmart Connect收入增长+44%广告业务维持强劲。
• Walmart+会员收入增长约+28%报告估计值。
• 飞轮季度盈利约$1.1bn报告估计创纪录水平。
• Walmart U.S.毛利率变化表观+29bps；调整后约+55bps调整后口径加回燃油费用和食品降价投资影响。
• F27e/F28e调整后EPS$2.85 / $3.16较此前$2.86 / $3.19小幅下调。
• F27e/F28e总收入增长预测+5.6% / +5.5%基准情景。
• F27e/F28e调整后经营利润增长预测+8.2% / +10.1%基准情景。

影响与含义

对投资含义而言，报告将短期费用压力视为可管理的“小事”，而把电商、广告、会员、第三方市场、低价投资和份额提升视为支撑长期盈利的“大事”。若利润转化改善，当前较高估值有望得到支撑；若美国电商增长放缓、费用继续上行或Flipkart亏损超预期，估值和盈利弹性可能受到压制。

风险

• 美国电商增长放缓至15%以下，或美国同店销售低于2%。
• Flipkart亏损高于预期。
• 燃油费用、员工参保和医疗成本通胀继续压制利润流转。
• 低价投资和食品价格回落可能短期拖累毛利率。
• 当前约43x NTM P/E估值较高，若利润转化不足，估值扩张空间受限。
• 宏观和低端消费者需求若走弱，可能影响同店销售与份额获取。

后续跟踪

• Walmart U.S.同店销售、美国电商增长和美国EBIT增长。
• Walmart Connect收入增长、Walmart+会员收入和Marketplace GMV增长。
• 毛利率中燃油费用、食品降价投资和替代收入流的贡献变化。
• 电商飞轮是否能保持约双位数增量利润率。
• WMT在增量零售销售中的份额，以及与AMZN的份额差距。
• Flipkart亏损和全球电商机会的推进情况。