维持 Buy：能源韧性抵消零售投入压力，12个月目标价下调至 Rs1,870
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维持 Buy：能源韧性抵消零售投入压力，12个月目标价下调至 Rs1,870
高盛认为 RIL 1QFY27 核心 EBITDA 基本符合预期，O2C 与 E&P 表现支撑短期盈利，但 JioMart 投资加码使零售 EBITDA 利润率同比下降约80个基点。
- O2C 环比增长约17%，尽管原油溢价、物流成本、燃油销售回收不足、暴利税和检修拖累盈利。
- 零售销售同比增长11.6%，但因数字商务和同城配送投入增加，零售 EBITDA 同比下降1%，利润率同比下降约80个基点。
- 新能源方面，太阳能 PV 电池和组件线已运行，电池储能与电芯 giga-factory 首阶段预计今年投产。
- 高盛将 FY27E/FY28E/FY29E EBITDA 预测调整为 -1.3%/+0.4%/-0.3%，并将12个月 SOTP 目标价从 Rs1,910 下调至 Rs1,870。
研报解读
概览
本报告是高盛对 Reliance Industries 1QFY27 业绩的点评。核心结论是：公司核心 EBITDA 基本符合预期，能源链条表现稳健，E&P 好于预期，O2C 虽受成本和检修拖累但仍环比增长；零售板块因 JioMart、数字商务和同城配送基础设施投入加大，FY27 利润率压力将持续；新能源项目正在接近投产和规模化阶段。高盛维持 Buy，但下调12个月目标价。
核心观点
高盛的核心观点包括：第一，炼油市场偏紧、产品库存处历史低位、俄罗斯折扣原油可得性提升以及缺少检修，有望支持2Q炼油盈利改善；第二，石化短期受乙烷和炼厂尾气等低成本原料占比提升支撑，但中期仍面临行业过剩压力；第三，E&P 1Q 好于预期，但2Q 可能受自然递减、深水气价上限不变和油价走弱影响；第四，零售短期利润率承压，但管理层预计 FY28-29 随客单价、自由品牌和门店密度提升改善盈利；第五，新能源太阳能和电池产能投放是中长期增量。
分析框架
报告采用分部经营分析与 SOTP 估值框架：先拆解 O2C、炼油、石化、E&P、零售和新能源的业绩驱动因素，再更新 FY27E-FY29E EBITDA 与 EPS 预测，最后用 EV/EBITDA、DCF 和集团折价计算目标价。
方法论与常识提炼
分部加总估值
高盛用 SOTP 估值法为 Reliance Industries 设定12个月目标价，将炼油石化、线下零售、高增长 TMT 等业务分别估值后汇总。
企业价值倍数
核心炼油和石化业务使用 8.0x FY28E EV/EBITDA，线下零售业务使用 33.0x FY28E EV/EBITDA。
现金流折现
高增长 TMT 业务采用 DCF 估值，假设 WACC 为10.5%、长期增长率为4%。
高盛因子画像
该框架比较股票相对市场和行业同业的成长、财务回报、估值倍数和综合得分，用于辅助投资背景判断。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Reliance Industries (RELI.BO)核心覆盖标的
- 优势
- 能源板块盈利韧性、炼油成本优势、俄罗斯折扣原油可得性、零售长期线上化空间、新能源一体化产能推进。
- 劣势
- 零售 FY27 利润率受 JioMart 和同城配送投入拖累，石化中期受行业过剩压制。
- 对比
- 相对复杂度较低或以石脑油为主的炼化同业，RIL 在原料灵活性和低成本乙烷/炼厂尾气使用上具备成本曲线优势。
- 风险
- 炼油和化工利润率低于预期、零售市场份额或利润率低于预期、项目延误、未来资本开支上升。
- Reliance Industries (GDR) (RELIq.L)同一公司的 GDR 表达
- 优势
- 享有与普通股相同的核心经营驱动和估值逻辑，报告给出 US$78.74 的12个月目标价。
- 劣势
- 受基础股票表现、汇率、GDR 流动性和市场折价等因素影响。
- 对比
- 报告同时列示 RELI.BO 与 RELIq.L 的目标价和上行空间，GDR 上行空间为43.2%，略高于本地股票的41.0%。
- 风险
- 同 Reliance Industries 股票，并叠加 GDR 市场交易和汇率相关风险。
关键数据
- 评级Buy高盛维持对 Reliance Industries 股票和 GDR 的买入评级。
- 12个月目标价RELI.BO：Rs1,870；RELIq.L：US$78.74此前目标价为 Rs1,910/US$80.42，本次因盈利预测和零售估值调整而下调。
- 当前价格与上行空间Rs1,326.50，41.0%上行；US$55.00，43.2%上行来自报告首页价格和上行空间表。
- 市值与企业价值市值 Rs18.0tr/US$186.4bn；企业价值 Rs21.6tr/US$224.1bn报告列示的关键数据。
- 零售利润率变化EBITDA 利润率同比下降约80个基点主要由 JioMart、数字商务和同城配送基础设施投入增加造成。
- JioMart 增长平均日订单同比增长116%+B2C 零售数字销售占比达到13.4%。
- RCPL 收入1QFY26 总收入 Rs86bn，同比增长2.1x、环比增长17%日用品收入 Rs32bn，饮料收入 Rs29bn。
- 新能源产能约1GW HJT 组件产出，规划20GW一体化太阳能年产能；40GWh BESS 与电芯工厂首阶段预计今年投产高盛认为多晶硅和电池是印度新能源生态的关键瓶颈。
- 盈利预测调整FY27E/FY28E/FY29E EBITDA：-1.3%/+0.4%/-0.3%反映炼油和石化实现利润率、零售投入以及 KG D6 产量和实现价变化。
影响与含义
投资含义是，RIL 的短期股价支撑更多来自能源板块盈利韧性、炼油市场偏紧和新能源执行进展；零售板块虽然短期拖累利润率，但若 JioMart 投入转化为线上增长和经营杠杆，FY28-29 可能重新贡献盈利增长。目标价下调说明零售估值和短期盈利压力被重新反映，但高盛仍认为整体上行空间充足。
风险
- 炼油和化工利润率低于预期。
- 零售业务市场份额和利润率低于预期。
- JioMart、同城配送、新能源或 giga complex 项目执行延误。
- 未来资本开支高于预期。
- E&P 产量自然递减、深水气价格上限不变或油价走弱可能压制短期盈利。
- 石化行业产能过剩和中国去库存可能对中期利润率构成结构性拖累。
后续跟踪
- 2Q 炼油 EBITDA 是否因产品库存低位、俄罗斯折扣原油和无检修而环比改善。
- 乙烷运输船交付后，乙烷和炼厂尾气在石化原料组合中的占比是否提升至70%以上。
- JioMart 投入对线上销售增长、客单价、配送效率和零售 EBITDA 利润率的影响。
- 太阳能 PV、多晶硅、BESS 与电芯工厂的投产进度和良率爬坡。
- Kutch RE RTC 项目的安装、输电能力和对炼厂及新能源 giga-complex 的自供电贡献。
- FY28-29 零售盈利改善路径是否兑现。