高盛：美债收益率上行，信用利差走宽幅度收窄，建议买入波动率

概览

本报告由高盛全球信用交易团队发布，核心观点围绕宏观预期变化对信用利差的影响以及信用波动率的交易机会展开。由于美国活动和劳动力市场数据强于预期，高盛经济学家将美联储本轮最后两次降息的时间点推迟至2027年6月和12月，并将10年期美债收益率年底预测从4.1%上调至4.4%。在此背景下，虽然仍预计年底前信用利差将走宽，但走宽幅度较3月底的预测有所收窄。报告重点分析了信用波动率市场，指出当前隐含波动率处于历史极低水平且期限结构陡峭，建议投资者买入短期波动率以应对潜在的尾部风险。此外，报告更新了各主要信用板块的利差预测、总回报预期及相对价值观点。

核心观点

宏观与利差预测调整： 由于美国经济数据强劲，失业率预期仅小幅上升至4.4%，降低了美联储紧急降息的紧迫性。更高的美债收益率路径为信用债提供了基于收益率需求的技术面支撑，从而抵消了部分风险溢价上升的压力。因此，高盛将年底USD IG利差预测从92bp下调至85bp，USD HY从325bp下调至305bp；欧元市场利差走宽预期也相应温和化，但仍预计EUR IG年底走宽至91bp，EUR HY走宽至320bp。 信用波动率交易机会： 当前信用隐含波动率显著低于权益隐含波动率。CDX IG 1个月隐含波动率处于后金融危机时代第20百分位，而VIX处于第79百分位。这种背离部分源于信用指数成分更分散，而股票指数集中在科技巨头。更重要的是，利率波动性与信用利差的相关性自2022年以来显著上升（从0.65升至0.82），因为投资级债券现在更像收益率产品而非利差产品。当前的“波动率溢价”（隐含波动率与实现波动率之差）处于历史第10百分位的极低水平，意味着期权统计上被低估。同时，波动率期限结构异常陡峭，短期波动率极低。基于此，报告建议买入1个月和3个月期限的信用波动率，以押注波动率表面的常态化回归，并对冲商品市场中断等尾部风险。 相对价值与板块观点： 在区域比较上，继续偏好美元市场胜过欧元市场，因为欧洲央行在增长疲软的背景下加息，导致欧元利差峰值更宽且恢复更慢。在美元高收益债内部，近期CCC级表现拖累整体，但BB级因其资本结构中浮动利率债务较少且基本面相对稳健，仍受青睐。预计BB与BBB之间的利差关系将保持区间震荡。在欧元高收益债中，预期HY相对于IG会出现适度的分解（underperformance）。 总回报预期： 受更高的美债收益率底部影响，2026年全年USD IG总回报预测为3.3%，USD HY为4.9%；EUR IG和HY的总回报也处于历史分布的中低位。这表明尽管有票息保护，但价格下跌压力限制了总回报空间。

分析框架

高盛的分析逻辑遵循“宏观驱动->利差修正->波动率验证->相对价值选择”的路径。首先，通过更新宏观经济预测（特别是美联储政策路径和美债收益率），重新评估信用资产的风险溢价和技术面需求。其次，利用历史相关性分析（如利率波动率与利差的相关性变化）来解释当前利差水平的合理性，并引入“波动率调整后利差”指标来评估估值。再次，深入剖析信用波动率市场的期限结构和偏度（Skew），识别出隐含波动率被低估的信号，从而提出具体的衍生品交易建议。最后，结合各地区经济增长差异和货币政策分歧，得出跨市场和跨评级的相对价值结论。这种方法论强调了在低波动率环境下，不仅要看方向（利差走宽或收窄），更要看波动率定价是否充分反映了尾部风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  波动率调整后利差 (Volatility-Adjusted Spread)

  通过将信用利差除以隐含波动率来调整估值。在低波动率环境下，即使名义利差很窄，经波动率调整后的利差可能并不显得极端昂贵，这有助于更准确地判断信用债的相对估值水平。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  利率波动率与信用利差的相关性

  研报指出，随着投资级债券更多表现为收益率产品，其利差与利率波动率的相关性显著上升（从0.65升至0.82）。这意味着在分析信用债时，必须将利率波动率作为一个关键的风险因子纳入考量，而不仅仅关注信用基本面。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  波动率溢价 (Volatility Premium)

  指隐含波动率与实现波动率之间的差额。当该溢价处于历史极低水平（如当前第10百分位）时，意味着市场可能低估了未来的实际波动风险，此时买入波动率（期权）具有统计上的优势，因为期权价格相对便宜。

关键数据

• 10年期美债收益率年底预测4.4%较此前预测4.1%上调，反映更高收益率底部
• USD IG利差年底预测85 bp较此前预测92 bp下调，当前约73 bp
• USD HY利差年底预测305 bp较此前预测325 bp下调，当前约271 bp
• EUR IG利差年底预测 (Bloomberg指数)91 bp当前约78 bp
• EUR HY利差年底预测 (Bloomberg指数)320 bp当前约281 bp
• 2026全年USD IG总回报预测3.3%处于过去25年历史分布的中低位
• 2026全年USD HY总回报预测4.9%处于过去25年历史分布的中低位
• CDX IG 1个月隐含波动率分位数20th percentile处于后金融危机时代极低水平

影响与含义

对于信用债投资者而言，更高的美债收益率意味着资本利得空间受限，总回报将更多依赖票息收入。利差走宽幅度的收窄虽缓解了部分下行压力，但尾部风险（如商品市场中断）依然存在。报告建议通过买入短期信用波动率来低成本对冲潜在的市场剧烈波动，尤其是在当前波动率溢价极低的情况下。在配置上，美元信用债相对于欧元信用债更具吸引力，而在高收益板块中，应规避受浮动利率和地缘政治影响较大的CCC级，转向基本面更稳健的BB级。

风险

• 商品市场中断持续时间长于预期，导致信用估值下行风险。
• 美联储政策路径偏离基准，如出现不降息甚至加息的情景（概率已上调至20%）。
• 欧洲经济增长持续疲软，叠加 ECB 加息，导致欧元信用利差大幅走宽。
• 信用波动率未能如期回归常态化，导致买入波动率策略亏损。

后续跟踪

• 美国通胀和就业数据的后续演变，以及对美联储降息时点的影响。
• 商品市场（特别是能源）的供需状况及库存水平。
• 信用隐含波动率期限结构的变化，特别是1个月和3个月期限的波动率水平。
• 欧元区政府债券收益率走势及 ECB 的政策动向。