高盛恢复雅诗兰黛买入评级，看好盈利复苏与市场份额回升

概览

高盛发布研报，正式恢复对雅诗兰黛（EL.US）的“买入”评级。报告指出，经过几年的执行挑战和业绩下滑，雅诗兰黛在新领导团队、“Beauty Reimagined”战略愿景及“One ELC”运营模式的推动下，基本面已出现显著好转。FY26财年截至目前，公司营收重回增长轨道，运营利润率同比大幅扩张。尽管此前与Puig的合并谈判终止引发部分投资者对独立增长能力的担忧，但高盛认为公司在高端美妆领域的优势、创新加速及关键市场（如中国）的份额回升，足以支撑其未来几年强劲的盈利增长动能。

核心观点

核心观点一：业绩拐点确立，盈利增长潜力巨大。雅诗兰黛在FY26财年实现了营收同比增长，结束了此前连续三年的下滑；同时，运营利润率同比扩张了300个基点，扭转了FY19-25年间累计950个基点的收缩趋势。高盛预测，得益于营收势头持续和PRGP（利润恢复与增长计划）带来的成本节约，公司在CY25-27期间的EBITDA复合年增长率将达到18%，EPS复合年增长率高达40%，远超竞争对手欧莱雅同期预计的7%和8%。 核心观点二：中国市场企稳回升，多品牌策略见效。中国大陆市场占雅诗兰黛FY25销售额的19%，仍是关键增长引擎。随着一线城市房地产市场稳定和消费者信心改善，雅诗兰黛在中国过去8个季度中有7个季度实现了市场份额提升。除了核心的雅诗兰黛和海蓝之谜品牌外，Tom Ford、Jo Malone和Le Labo等品牌也表现出强劲的双位数增长。公司正通过上海研发中心推动针对中国消费者的本土化创新，预计中国大陆市场将恢复中个位数的有机增长。 核心观点三：渠道结构优化，降低波动性并捕捉新流量。雅诗兰黛已成功将旅游零售业务占比从峰值的29%降至FY25的15%，接近行业平均水平，从而降低了该渠道波动对整体业绩的影响。在发达市场，公司正积极从百货商店向专业多渠道零售商和电商平台转移。通过在亚马逊（美国及全球10个市场）和TikTok Shop上推出多个品牌（如倩碧、MAC），雅诗兰黛在2025年下半年重新获得了美国市场的份额增长。此外，公司还通过与Shopify合作优化DTC体验，进一步提升用户留存率。 核心观点四：估值具备吸引力，相对欧莱雅存在修复空间。由于过去的执行问题，雅诗兰黛的估值长期低于欧莱雅（CY27预期市盈率折价约9%，EV/EBITDA折价约38%）。然而，考虑到雅诗兰黛未来更高的盈利增速潜力及其当前NTM市盈率低于五年平均水平的现状，高盛认为其股价具有吸引力，估值有望随着业绩兑现而修复。

分析框架

高盛的分析思路主要围绕“基本面反转验证”与“相对价值比较”展开。首先，通过拆解营收和利润率的变化，确认公司是否真正走出了之前的低谷期，重点考察了新战略（如加速创新、渠道多元化）的实际落地效果。其次，深入分析关键区域（特别是中国）和关键渠道（旅游零售vs电商）的结构性变化，评估增长的可持续性和抗风险能力。最后，将雅诗兰黛与行业标杆欧莱雅进行横向对比，不仅比较过去的业绩表现，更着重于未来几年的增长预期差，从而论证当前估值折价的合理性及未来的修复空间。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  高端美妆品类的长期增长优势与品牌力

  研报指出高端美妆（Prestige Beauty）是一个具有长期中个位数增长潜力的优质赛道，雅诗兰黛凭借其在护肤和彩妆领域的强大品牌组合，构建了相对于大众日化企业的竞争优势，这是其长期增长的基础。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  渠道变迁对品牌销售的影响

  研报分析了消费者购物习惯从百货商店向电商（亚马逊、TikTok）和专业连锁店（Sephora）转移的趋势，以及雅诗兰黛如何通过调整渠道布局来适应这一变化，从而重新获取市场份额。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  PRGP计划带来的利润率扩张

  通过实施利润恢复与增长计划（PRGP），公司在营收恢复增长的同时，通过削减成本和优化人员结构（减少9000-10000名员工）实现经营杠杆效应，推动运营利润率从低点向中高十几 percent 的水平回归。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Estée Lauder (EL.US)

  直接受益标的，高盛恢复买入评级，看好其盈利复苏和市场份额回升。

  优势

  高端美妆品牌组合强大；中国市场份额回升；电商渠道转型成功；利润率扩张路径清晰。

  劣势

  过去几年执行记录不佳；相对于欧莱雅仍有估值折价；部分品牌（如MAC）NPS评分低于同行。

  对比

  相比欧莱雅，雅诗兰黛过去几年业绩波动大，但未来两年盈利增速预期更高（EPS CAGR 40% vs 8%），估值更具弹性。

  风险

  中国消费复苏不及预期；电商渠道竞争加剧；中东等地缘政治风险影响旅游零售。

关键数据

• FY26运营利润率变化+300bps (YoY)扭转了FY19-25年间累计-950bps的收缩趋势
• CY25-27 EBITDA CAGR预测18%远高于欧莱雅同期的7%
• CY25-27 EPS CAGR预测40%远高于欧莱雅同期的8%
• 旅游零售销售占比15% (FY25)从FY21峰值的29%显著下降，降低业务波动性
• 中国大陆销售占比19% (FY25)关键增长市场，过去8个季度中7个季度份额提升
• PRGP净节省目标$10-12亿 (年度)上调自之前的$8-10亿，伴随9000-10000人的裁员计划

影响与含义

对雅诗兰黛而言，恢复买入评级意味着机构对其独立执行能力和长期增长故事的信心重建。对于投资者来说，关注点应从过去的“避雷”转向“捕捉复苏红利”，特别是其在中国市场的份额回升和在新兴电商渠道的成功拓展。对于行业而言，雅诗兰黛的渠道转型（重电商、轻百货/旅游零售）可能成为其他传统美妆巨头效仿的案例。同时，其与欧莱雅的估值差距若不能随业绩兑现而缩小，可能会引发进一步的并购猜测或资产重估。

风险

• 中国宏观经济及消费者信心恢复速度慢于预期，影响高端美妆需求。
• 地缘政治冲突（如中东局势）可能对旅游零售业务造成新的冲击。
• 市场竞争加剧，尤其是来自本土品牌和欧莱雅等国际巨头的压力，可能导致份额再次流失。
• 公司执行新战略（如加速创新、渠道转型）的效果不及预期，无法维持增长动能。

后续跟踪

• 中国大陆市场的有机销售增速及市场份额变化趋势。
• 亚马逊、TikTok等新兴电商渠道的销售贡献及市场份额增益情况。
• PRGP计划的后续节省落地情况及运营利润率的持续扩张进度。
• 新领导团队在“Beauty Reimagined”战略下的产品创新速度和市场反响。