AI需求、数字消费韧性与投入回报将主导美国互联网板块下一阶段

概览

本报告在2026年第二季度财报季结束后，系统复盘美国互联网各子行业的经营表现，并为高盛9月8日至11日在旧金山举行的Communacopia + Technology Conference提出管理层交流重点。报告的核心判断是：AI基础设施需求、数字消费韧性和平台效率改善仍支撑行业增长，但市场关注点正从单纯追求收入增长转向AI投入能否转化为可持续收入、资本回报和利润率。

核心观点

报告首先将板块主线归纳为三个相互关联的问题。第一，AI支出的增长速度、2027年及以后资本回报、模型竞争、代币定价和实际效用将如何演变；第二，电子商务、移动出行、配送和在线旅行等终端市场能否继续证明数字消费者具有韧性，以及为这些行业获客的数字广告市场是否健康；第三，管理层在制定2027年经营重点时，如何平衡收入增长、运营费用与资本开支的增加，以及潜在的利润率改善。 AI基础设施仍是最强的结构性增长主线。报告认为，可用算力供给与AI服务需求之间存在明显缺口，这一失衡预计将持续至2028年。支持资本开支继续上行的依据包括：云计算和AI收入增速预期进入上修周期，超大规模云厂商的增量营业利润率保持稳定或强劲，以及按每吉瓦计算的定价依然坚挺。与此同时，模型市场正出现能力更强、性价比更高且参与者更加分散的格局，高盛认为这将提高企业和消费者采用AI的速度及实际效用。 云计算第二季度数据进一步印证了这一判断。Google Cloud收入同比增长81%，收入积压订单增至约5140亿美元；AWS收入同比增长37%，积压订单同比增长154%。两家超大规模云厂商的积压订单合计超过约1万亿美元。AWS即使面对资本开支所带来的折旧压力，营业利润率仍创下约39%的纪录。两家公司预计2026年和2027年仍将投入大量资本，但电力和数据中心不足继续限制新增服务能力。AWS表示需求超过可用产能，2026年仍受供应约束且可能延续至2027年，客户已经开始规划并承诺2028年的工作负载。Google Cloud则强调Gemini、AI基础设施、企业AI部署和TPU采用的增长。SpaceX也表示算力部署计划正在加速，需求持续超过供给，并对地面及更长期的轨道算力商业化机会更有信心。由此产生的核心争论是：扩容后需求能否保持、定制芯片如何改变经济性，以及高资本开支最终能否获得足够回报。 数字广告的经营环境总体改善，AI及机器学习自动化是主要推动力。大型平台通过AI广告工具改善定向、素材生成、转化率和广告主投资回报率，并继续获得增量份额。Alphabet与Meta表现广泛强劲，Pinterest、Reddit和Unity也保持动能，反映广告主继续将预算投向可衡量效果且具备明确用户意图的平台。零售、金融服务和科技等主要行业的广告需求整体健康，短视频、AI辅助发现、创作者内容和个性化推荐也支持用户参与度。不过，投资者进入财报季时的预期已较高，部分结果仍未达到预期，因此后续焦点是广告预算能否持续、AI如何改变搜索和消费发现，以及新增投资的回报何时兑现。 报告认为AI已从单纯的生产率工具发展为产品创新和收入增长的核心驱动力。Meta强调Advantage+及其他AI广告方案的采用，Alphabet则提出AI Overviews、AI Mode、Gemini及AI搜索体验的商业化机会。两家公司因此继续增加基础设施、算力、人才和模型研发投入。市场认可这些投资的战略意义，但仍担忧回报的时间、规模与持续性，资本密集度上升所引致的折旧费用，以及现阶段AI变现是否足以覆盖投入。 电子商务公司第二季度表现总体积极，显示消费者需求在宏观环境不均衡的情况下仍有韧性。行业共性包括规模优势继续重要，平台通过个性化和改善商品发现提高用户频率，广告、履约和软件服务成为更重要的收入来源。Amazon受益于整体生态系统；Wayfair报告市场份额加速提升、获客改善，以及Perigold等专业和奢侈品牌业务动能强劲；Etsy强调买家趋势改善、个性化和产品创新；StubHub依靠二手票务市场份额提升实现强劲季度表现，同时扩大利润率并产生自由现金流；Groupon继续推进AI原生转型和用户参与度改善，但收入仍处于恢复阶段；Pattern则希望通过附加服务、市场扩张和技术方案深化品牌关系。投资者接下来将关注增长能否持续、获客和参与度改善是否耐久，以及AI和代理式商业将如何改变流量获取、转化率和平台经济性。 数字消费者的整体信号仍偏正面。电子商务、在线旅行以及移动出行与配送企业普遍录得收入超预期，但覆盖范围外的可选消费企业及部分宏观数据更为复杂。如果投入成本持续偏高，且不同收入阶层之间的消费分化恶化，消费者前景仍可能转弱。与此相对应，财报季后的初步渠道检查和行业交流显示数字广告定价环境相对稳定，但报告仍要求持续跟踪消费者健康度和获客市场。 在线旅行正在回归更正常的增长模式。第二季度业绩及前瞻评论普遍好于财报季前因地缘政治和宏观不确定性形成的谨慎预期。全球旅行需求保持稳定，预订趋势在6月改善，夏季需求总体健康；但高端旅行仍强劲，低收入消费者在出行时间、预订窗口和支出水平上更加谨慎。世界杯等大型活动及体验型旅行有望帮助平台将用途扩展至传统住宿和交通预订之外。AI开始用于旅行发现、规划、客户服务和内部流程，但直接来自AI界面的预订目前仍相对不重要。市场普遍讨论的正常化增速约为MSD-HSD%（中个位数至高个位数）同比增长，同时关注不同地区和住宿类型的份额、维持增长所需的营销强度、产品与地域扩张带来的经营杠杆，以及自由现金流支持下的股东回报。高盛认为，拥有广泛供给、品牌、忠诚度计划和深厚合作伙伴关系的大型平台更可能参与AI工作流，而非被其取代。 移动出行、本地商业与配送同样表现稳健，需求、用户参与度及平台能力扩张共同支持收入增长。Uber美国业务继续加速，Lyft在北美特别是加拿大及规模较小的市场取得增长，两家公司均将自动驾驶视为扩大潜在市场的机会。Uber重申计划在年底前进入15个城市，Lyft计划于10月开放纳什维尔车队基地。DoorDash需求强劲且单位经济性改善，但仍在技术平台重构和自动化等新领域投入；Instacart的新用户获取和现有用户参与度均加速，企业服务和广告业务成为新增长方向；Lime完成上市后的首次业绩发布，展示订阅与市场扩张方面的进展，同时继续在短期利润与资本开支之间取舍。投资者仍需判断网约车平台将成为自动驾驶网络的主要需求聚合方，还是自动驾驶运营商和整车厂会掌握更多客户关系与单位经济收益。 利润率方面，各公司正同时经历结构性效率改善与再投资。严格控制人员规模、自动化客户支持及高利润率零售媒体收入有利于核心利润率，但节省的资源又被投入AI算力集群、定制芯片、自动配送研发和国际扩张。市场因此更偏好能够立即证明AI变现能力的公司。报告将当前平台向AI原生模式的转型类比于2008年至2014年的桌面端向移动端迁移：这一过程可能伴随投资上升、用户增长路径变难，并更依赖新流量来源、忠诚度及直接流量。AI代币用量和支出还可能抵消非核心业务及人员精简带来的节约。过去六个月标普500上涨11%，高盛覆盖公司整体上涨9%，报告认为上述担忧已经部分反映在股价表现中，但2027年经营指引仍将是判断增长投入与利润率路径的关键。

分析框架

报告先汇总第二季度实际业绩、管理层指引及相对市场一致预期的差异，再观察2026年收入和利润预测相较7月1日及12个月前的修订方向，同时参考股价表现、31日平均RSI和应用参与度数据。随后按数字广告、电子商务、云计算、在线旅行及移动出行与配送等子行业梳理经营驱动因素，并把尚未解决的问题转化为会议期间需要向管理层追问的议题。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需分析

  报告通过比较AI服务需求与电力、数据中心及可用算力供给，解释为何云厂商资本开支、积压订单和定价仍有支撑，并据此判断供需缺口可能延续至2028年。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩、指引与市场一致预期比较

  报告将第二季度收入、其他经营指标、利润和下一季度指引与一致预期进行比较，并结合预测修订，判断哪些经营趋势超出或低于投资者此前预期。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  增长投入与利润率平衡

  报告分析人员纪律、客户支持自动化和高利润广告收入带来的经营效率，如何被AI基础设施、折旧、研发及国际扩张投入抵消，从而判断未来利润率路径。

• 量化/因子/组合理论

  31日平均相对强弱指标与股价表现比较

  报告在各子行业展示31日平均RSI及财报前后和年初至今的股价表现，用于辅助观察市场动量及预期消化程度，而不是单独形成投资结论。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amazon（AMZN）/AWS

  AI与非AI工作负载共同推动云收入增长，电子商务生态和规模优势也支持消费业务。

  优势

  AWS收入同比增长37%、积压订单同比增长154%，营业利润率约39%；客户需求超过可用产能。

  劣势

  电力及数据中心限制使AWS在2026年仍受供应约束，并可能延续至2027年。

  对比

  与Google Cloud合计积压订单超过约1万亿美元，两者均是企业AI采用的主要受益者。

  风险

  高资本开支带来的折旧压力，以及扩容后增长与资本回报能否维持。

• Alphabet（GOOGL）/Google Cloud

  同时受益于云端AI需求和AI驱动的搜索及广告商业化。

  优势

  Google Cloud收入同比增长81%，积压订单约5140亿美元；Gemini、TPU和企业AI部署需求增长。

  劣势

  供电与数据中心能力限制服务供给，AI搜索的新商业模式仍在演进。

  对比

  与AWS同受益于供不应求，但投资者同时比较两者的定制芯片、增量利润率和资本强度。

  风险

  AI投资回报时点、折旧费用以及搜索行为变化对参与度和商业化的影响。

• Meta Platforms（META）

  AI改善广告定向、素材生成、转化和广告主回报，同时推动新产品创新。

  优势

  Advantage+及更广泛的AI广告方案继续获得采用，第二季度广告表现广泛强劲。

  劣势

  基础设施、算力、人才和模型开发支出持续上升。

  对比

  与Alphabet同为大型数字广告平台，并凭借规模和AI自动化继续获得增量份额。

  风险

  AI商业化能否证明较高资本密集度合理，以及折旧对未来盈利能力的压力。

• SpaceX（SPCX）

  报告将其视为AI基础设施需求和算力部署扩张的相关参与者。

  优势

  管理层表示算力部署计划加速、需求持续超过供给，并看好地面和长期轨道算力的商业化。

  劣势

  长期轨道算力仍属于较长期的变现机会。

  对比

  与AWS和Google Cloud共同体现AI基础设施供需紧张，但商业化路径和基础设施形态不同。

  风险

  新增供给部署速度及高额投入的回报路径。

• 数字广告平台（APP、RDDT、PINS、U）

  广告预算继续流向效果可衡量、用户意图明确且能够运用AI提高转化的平台。

  优势

  Pinterest、Reddit和Unity在第二季度继续保持动能，行业广告需求整体健康。

  劣势

  部分公司财报前市场预期较高，业绩即使稳健也可能无法完全满足预期。

  对比

  相较大型平台，相关公司规模较小，但在特定用户意图和效果衡量方面获得预算。

  风险

  广告预算耐久性、宏观环境变化及搜索和消费发现方式被AI重塑。

• 电子商务平台（AMZN、W、ETSY、STUB、GRPN、PTRN）

  消费者需求韧性、平台规模、个性化及广告和服务变现共同支持行业表现。

  优势

  Wayfair加速取得份额，Etsy买家趋势改善，StubHub实现份额提升、利润率扩张和自由现金流。

  劣势

  Groupon收入仍处于恢复阶段，部分平台需要继续证明获客和参与度改善具有持续性。

  对比

  规模、选品、履约密度和客户生态更强的平台拥有更明显优势。

  风险

  消费者转弱、获客成本变化，以及代理式商业改变流量、转化和平台经济性。

• 在线旅行平台（BKNG、ABNB、EXPE、TRIP、YOU）

  全球旅行需求稳定和平台扩张支持业务，但行业增长正在正常化。

  优势

  大型平台拥有广泛供给、品牌、忠诚度计划和合作伙伴关系，并持续产生强劲自由现金流。

  劣势

  低收入消费者在旅行时间、预订窗口和支出方面更为谨慎；AI界面直接产生的预订目前仍不重要。

  对比

  高端旅行比低收入客群更健康，酒店与替代住宿、不同地区之间的份额表现可能分化。

  风险

  宏观和地缘政治波动、营销强度上升，以及AI对长期稳定状态和终值的影响。

• Uber（UBER）与Lyft（LYFT）

  出行需求改善，并将自动驾驶视为扩大潜在市场的机会。

  优势

  Uber美国业务继续加速，Lyft在北美及加拿大等市场增长；Uber计划年底前进入15个自动驾驶城市。

  劣势

  平台在自动驾驶生态中的长期角色和可获得的单位经济收益尚未确定。

  对比

  两者均推进自动驾驶合作，但Uber覆盖计划更广，Lyft的近期节点是10月开放纳什维尔车队基地。

  风险

  自动驾驶规模化时间、竞争格局、定价和抽成率可能发生变化。

• DoorDash（DASH）、Instacart（CART）与Lime（LIME）

  本地商业、杂货与零售配送、订阅和市场扩张构成新的复合增长来源。

  优势

  DoorDash需求及单位经济性改善；Instacart获客和用户参与度加速；Lime展示订阅及市场扩张动能。

  劣势

  DoorDash仍投入技术平台重构和自动化，Lime需要在短期利润与资本开支之间平衡。

  对比

  DoorDash侧重本地商业及配送平台，Instacart增加企业服务与广告，Lime则属于微出行平台。

  风险

  持续再投资可能延缓利润率改善，新业务的长期回报仍需验证。

关键数据

• Communacopia + Technology Conference2026年9月8日至11日，约40家上市及非上市公司会议在旧金山举行，包括炉边谈话和一对一投资者会议
• AI算力供需缺口预计持续至2028年可用算力、电力及数据中心供给落后于AI服务需求
• Google Cloud收入增长+81%同比2026年第二季度，收入积压订单增至约5140亿美元
• AWS收入增长+37%同比2026年第二季度增速加快，积压订单同比增长154%
• 两大云平台合计积压订单超过约1万亿美元指AWS与Google Cloud披露的合计水平
• AWS营业利润率约39%在资本开支相关折旧压力上升的情况下仍创纪录
• 在线旅行正常化增速预期约MSD-HSD%同比增长多数投资者预期落在中个位数至高个位数区间
• 板块过去六个月表现标普500 +11%，高盛覆盖公司 +9%覆盖板块相对市场落后约2个百分点
• Uber自动驾驶覆盖计划年底前进入15个城市公司在第二季度后重申的部署计划
• Lyft自动驾驶进展10月开放纳什维尔车队基地报告列示的近期自动驾驶项目节点

影响与含义

报告认为，美国互联网板块的下一阶段分化将更多取决于企业能否把AI投入转化为收入、市场份额和可验证的资本回报，而不仅是投入规模本身。云计算、AI驱动广告和本地商业仍具有长期增长支撑，但折旧增加、消费者分化、流量入口变化及持续再投资可能限制利润率扩张。2027年经营重点及资本配置表述将成为判断各公司增长质量的重要依据。

风险

• AI相关资本开支的回报时间、规模和持续性可能低于投资者预期。
• 资本密集度提高将增加折旧费用，并可能压制未来盈利能力和利润率扩张。
• 投入成本偏高及不同收入阶层之间的消费分化，可能削弱数字消费者需求。
• 宏观环境变化可能影响广告预算的持续性、旅行需求和各平台的获客效率。
• AI改变搜索、消费发现和流量入口后，现有平台的参与度、转化率及市场经济性可能受到影响。
• 在线旅行仍面临地缘政治波动、部分旅行通道不稳定及低收入消费者更加谨慎的风险。
• 自动驾驶运营商或整车厂可能掌握更多客户关系和单位经济收益，削弱网约车平台的长期角色。
• AI代币成本、基础设施投入、国际扩张和自动化研发可能抵消人员及非核心业务精简带来的效率收益。

后续跟踪

• 关注9月8日至11日会议期间管理层如何说明AI需求的持续性、资本开支和2027年经营重点。
• 跟踪AI算力、电力和数据中心供给的部署速度，以及供需缺口是否继续延伸至2028年。
• 观察AI投资能否形成可衡量的收入增长、广告转化改善和资本回报。
• 关注广告主预算分配及零售、金融服务和科技等主要行业的需求耐久性。
• 跟踪AI搜索和代理式商业如何改变用户发现、流量获取、转化率及平台经济性。
• 观察电子商务公司的获客、参与度、钱包份额及广告和服务变现能否持续改善。
• 关注2026年剩余时间的全球旅行需求、不同收入群体的分化和在线旅行营销强度。
• 跟踪Uber年底前进入15个城市及Lyft于10月开放纳什维尔车队基地的进展。
• 观察自动驾驶网络中网约车平台、自动驾驶运营商与整车厂之间的客户关系、定价及抽成分配。
• 关注增长投入、AI代币成本和新增折旧是否会抵消人员纪律、自动化及高利润广告收入带来的利润率改善。