监管明确利好富图，估值复苏看非内地增长

概览

高盛发布富图控股业绩点评，针对 SFC 最新监管公告进行分析。报告认为监管明确对富图是净利好，降低了后续执法风险，因此小幅上调盈利预测。但机构维持中性评级，强调估值持续复苏的关键在于非内地账户的持续增长，当前估值已反映了对内地业务受限的担忧。

核心观点

监管影响量化：SFC 允许香港持牌法团继续为现有内地客户提供服务，但不能在岸服务。富图可保留内地账户 AUM 并产生离岸收入，但交易速度预计下降，收入将主要来自利息而非佣金。测算显示内地账户收入贡献约占总收入的 8%。 盈利预测调整：基于监管明确性，高盛上调 2026-28 年平均收入和净利润预测 2%/3%。2027-28 年剔除内地账户影响后，平均收入/利润预测为 HK$26/13bn，增速 13%/20%。 估值逻辑：当前股价对应 2027E PE 8x，低于 2023-24 年监管收紧周期的 14x，反映了对非内地增长的担忧。目标价 118.19 美元基于 2027E 11x PE，隐含 29.4% 上涨空间。 复苏条件：估值持续复苏需满足两点：1) 保持强盈利能力，EPS 增长是股价驱动主因；2) 盈利增长由非内地来源驱动，需验证 2Q26 起非内地 segment 的 AUM 增长。

分析框架

高盛采用情景分析法评估监管影响，将内地账户收入拆分为利息收入和交易佣金，假设交易速度下降后重新测算收入结构。估值方面使用 PE 倍数法，参考历史监管周期估值水平（2023-24 年 PE 14x）与当前水平（8x）对比，结合非内地业务增长预期设定目标倍数（11x）。同时通过回溯测试分析股价驱动因素，发现 EPS 增长而非估值扩张是主要驱动力。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  PE 估值倍数法

  通过目标 PE 倍数乘以预测 EPS 计算目标价，本篇使用 2027E 11x PE 作为估值锚。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  收入结构拆分分析

  将收入按来源（内地/非内地）和类型（利息/佣金）拆分，评估不同业务线对总收入的贡献及可持续性。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  监管预期差分析

  分析监管公告与实际市场预期的差异，评估对股价的边际影响，本篇认为监管明确降低了不确定性溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• FUTU.US

  直接受益

  优势

  监管明确降低执法风险，保留内地 AUM 利息收入

  劣势

  内地账户交易速度预计下降，佣金收入受限

  对比

  相比 2023-24 年监管周期，当前估值更低（8x vs 14x）

  风险

  非内地增长不及预期，监管进一步收紧

关键数据

• 目标价US$118.19基于 2027E 11x PE
• 当前股价US$91.31隐含 29.4% 上涨空间
• 盈利预测调整2026-28 年收入/净利 +2%/+3%因监管明确性上调
• 内地账户收入贡献约 8%占总收入比例
• 当前估值2027E PE 8x反映非内地增长担忧
• 非内地业务预测2027-28 年收入/利润 HK$26/13bn增速 13%/20%

影响与含义

对富图而言，监管明确降低了合规不确定性，有利于稳定现有内地客户 AUM 产生的利息收入。但长期估值修复依赖于非内地市场（如东南亚）的扩张能力，投资者需关注 2Q26 起非内地 AUM 增长数据。对行业而言，明确了香港持牌机构服务内地客户的边界，其他同类券商可参考此监管框架评估自身业务影响。

风险

• 监管影响低于或高于预期
• 资本市场表现强于或弱于预期
• 新市场成本结构优化不及预期
• 新市场扩张面临挑战

后续跟踪

• 2Q26 起非内地 segment 的 AUM 增长情况
• 排除市场波动影响后的非内地业务增长验证
• 内地账户交易速度变化